Dans ce processus, chaque ajustement des paramètres de tokenomics peut entraîner une reconfiguration de milliers de milliards de fonds.
Rédigé par : Lawrence
Introduction : Quand la finance traditionnelle rencontre la puissance native de DeFi
Le 7 mai 2025, les données de DeFiLlama montrent que la TVL (Total Value Locked) du secteur de la tokenisation des actifs du monde réel (RWA) a dépassé 11,886 milliards de dollars, enregistrant une croissance de 46 % par rapport au début de l'année. Le fonds BUIDL de BlackRock a connu une augmentation mensuelle de 48,8 %, atteignant 2,816 milliards de dollars, tandis qu'Ethena USDtb et Ondo Finance suivent de près avec une TVL de plus de 1 milliard de dollars.
Cette révolution des actifs, propulsée conjointement par des institutions financières traditionnelles et des protocoles DeFi, pousse la compétition des modèles économiques des jetons vers de nouveaux sommets. Cet article se concentre sur deux grands projets, ONDO et ENA, et révèle la logique de valeur profonde du marché des cryptomonnaies à travers les dimensions de la conception des jetons, de la capture des revenus et des jeux de liquidité.
I. Modèle économique des jetons : La lutte des routes entre le jeu de déflation et le système de points
1.1 ONDO : Expérience de déflation sous un récit institutionnel
En tant que leader du secteur RWA, ONDO adopte un total fixe de 10 milliards de jetons + un mécanisme déflationniste, en rachetant et en détruisant les jetons grâce aux frais de transaction. Son cœur de conception réside dans :
Stratégie de priorité pour les institutions : les revenus de staking proviennent des frais de gestion de 0,15 % sur OUSG (obligations américaines tokenisées), des frais de 0,17 % sur USDY (produit à revenu stable), etc. On prévoit de capter 176 millions de dollars de revenus de protocole d'ici 2025 ;
Test de pression de déverrouillage : à partir de janvier 2025, l'équipe et les jetons des investisseurs seront progressivement libérés (représentant 45,9 % de l'offre totale), mais grâce à des collaborations avec des institutions telles que BlackRock, une partie de la liquidité est couverte par des pools de fonds conformes.
Prime de gouvernance : les détenteurs peuvent participer au vote sur les règles d'émission d'actifs RWA, par exemple pour décider de l'introduction d'obligations d'entreprise ou d'actifs immobiliers.
L'avantage de ce modèle réside dans le fait qu'il est lié aux rendements des finances traditionnelles, mais son inconvénient est une dépendance excessive à la vitesse d'entrée des fonds institutionnels. Comme l'enseignement tiré de Maple Finance durant le marché baissier de 2022 - lorsque la vague de rachat institutionnel a éclaté, les jetons pourraient faire face à une chute en spirale.
1.2 ENA : tokenomics de l'empire des stablecoins
ENA a donc construit un système d'incitation natif DeFi :
Destruction de Flywheel : Le protocole utilise 20 % des revenus de USDe (stablecoin algorithmique) pour détruire ENA, en conjonction avec le système de points Shard/Sats pour verrouiller la liquidité. Par exemple, les utilisateurs qui stakent ETH pour obtenir sENA peuvent participer à la distribution future de jetons d'Ethereal DEX ;
Bundling des revenus : Les détenteurs de USDe obtiennent 4 % de revenus de staking ETH + 10 % à 18 % de revenus de couverture de dérivés, formant un effet de «obligations Internet». Actuellement, l'émission de USDe atteint 8 milliards de dollars, soutenant directement la capitalisation boursière d'ENA ;
Pas de piège à déflation : bien que le montant total soit fixe à 15 milliards de jetons, l'incorporation des jetons dans des scénarios de rendement multiples via le staking croisé (comme Converge L1) réduit la pression de vente.
Ce design permet à ENA de bénéficier d'un avantage dans les scénarios de trading à haute fréquence, mais il faut rester vigilant face aux risques des dérivés, tels que les frais de financement négatifs. Comme le souligne un rapport d'une institution en mars 2025 : « La valorisation d'ENA est essentiellement une projection des performances des hedge funds sur la chaîne. »
II. Anatomie des sources de revenus : Securitisation d'actifs traditionnels vs Alchimie des stablecoins algorithmiques
2.1 ONDO : Le « BlackRock on-chain » qui ronge le marché des revenus fixes de mille milliards de dollars
La capture de valeur d'ONDO est directement liée aux marchés financiers traditionnels :
Arbitrage sur les obligations d'État américaines : grâce à la tokenisation des obligations d'État à court terme (comme OUSG), les investisseurs peuvent obtenir un rendement annualisé de 5 %, bien supérieur au taux d'intérêt de 2,3 % des comptes d'épargne chez des CEX comme Coinbase ;
Pipeline institution : Collaboration avec Fidelity pour émettre le fonds monétaire OMMF, permettant aux investisseurs qualifiés de participer au marché du crédit privé avec un seuil de 100 000 dollars, taux de gestion de 0,25 % ;
Prime de conformité : réaliser une séparation des faillites via Ankura Trust, répondre aux exigences de la SEC en matière de garde des actifs titrisés, attirer des bureaux familiaux et d'autres fonds à long terme.
Mais ce modèle est confronté à un double plafond : le TVL global du secteur RWA ne représente que 0,2 % de la taille des fonds communs de placement traditionnels, et de nombreux concurrents se disputent le marché du crédit aux entreprises.
2.2 ENA : Le « Bridgewater on-chain » des revenus des dérivés
ENA a construit un moteur de rendement plus agressif :
Arbitrage des frais de financement : en vendant à découvert des contrats perpétuels ETH pour couvrir la volatilité des actifs stakés, le rendement annuel moyen historique atteint 15,7 %. Lorsque le taux de staking ETH passe de 26 % à 50 %, le rendement de cette stratégie pourrait doubler ;
Trou noir de liquidité : USDe est déjà connecté à plus de 50 protocoles tels qu'Aave et Curve, avec un volume quotidien de transactions sur DEX dépassant 1,2 milliard de dollars, les frais de transaction bénéficiant aux stakers d'ENA ;
Arbitrage réglementaire : en établissant son siège aux îles Caïmans, contourner le strict examen américain des contrats dérivés pour rapidement élargir la taille du marché.
Le risque de ce modèle réside dans les liquidations en chaîne lors de conditions extrêmes. Par exemple, en février 2025, lorsque le prix de l'ETH a chuté de 23 % en une seule journée, le taux de collatéral de l'USDe a atteint un seuil d'alerte de 105 %.
Trois, guerre de liquidité : déblocage des flux vs. bundling écologique
3.1 ONDO : Lutter contre la pression de vente des jetons avec un récit conforme
Malgré une pression de déblocage de 45,9 % des jetons, ONDO stabilise le marché grâce à une stratégie triple :
Canaux OTC institutionnels : mise en place d'une plateforme de trading de gré à gré en collaboration avec GSR et Genesis Trading, permettant de débloquer des jetons pour une vente ciblée aux fonds souverains, réduisant ainsi l'impact sur le marché ;
Pool de liquidité inter-chaînes : déploiement du fonds BUIDL sur Solana, tirant parti de ses caractéristiques de 50 000 TPS pour réaliser un rachat en une seconde, capturant 120 millions de dollars de dépôts institutionnels en une seule journée ;
Prime de gouvernance : détenir plus de 100 000 jetons ONDO permet de participer aux réunions de répartition des actifs RWA de BlackRock, favorisant l'évolution du jeton vers « actions de banque d'investissement sur blockchain ».
3.2 ENA : Construction d'une digue de liquidité pour le système de points
La défense de liquidité d'ENA est plus astucieuse :
Pledge imbriqué : Les utilisateurs qui mettent en jeu des ENA peuvent obtenir des points sENA, qui peuvent être échangés contre des jetons de gouvernance de l'Ethereal DEX. Ce modèle « poupée russe » verrouille 80 % des jetons dans un contrat intelligent ;
Alliance des échanges : lancer le produit de points Shard sur des CEX tels que Binance, OKX, en liant le volume de transactions au prix de l'ENA. Par exemple, dans le Launchpool de Binance, le montant de l'ENA staké représente 63 % du pool ;
Besoin de stablecoins : en tant qu'outil de paiement, USDe est intégré aux interfaces de paiement cryptographique d'Amazon et de Shopify, formant un cercle de flux de trésorerie.
Quatre, plafond de la piste : les voies vers un marché de mille milliards
4.1 Piste RWA : La longue marche vers la conformité et la diversification des actifs
Bien que la TVL RWA ait dépassé 11,8 milliards de dollars, le segment de marché présente une différenciation structurelle :
Obligations d'État dominantes : les produits de la dette américaine tels que BlackRock BUIDL et Ondo OUSG représentent 78 % de la part de marché, tandis que les actifs de longue traîne comme le crédit aux entreprises et l'immobilier progressent lentement ;
Rupture réglementaire : La loi MiCA de l'UE exige que les émetteurs RWA détiennent une licence d'institution financière, ce qui conduit 85 % des projets à se concentrer dans des juridictions offshore comme les îles Caïmans et Singapour ;
Bottleneck technique : Les protocoles comme Centrifuge dépendent toujours des oracles Chainlink pour l'entrée manuelle des données d'actifs, ce qui entraîne des controverses de liquidation pour le projet de tokenisation de l'AP Hotel REIT en raison de retards de données.
4.2 Le secteur des stablecoins : expansion bilatérale des dérivés et des paiements
Le secteur des stablecoins où se trouve ENA montre une croissance plus sauvage :
Guerre des rendements : le rendement global de 15 % de l'USDe dépasse largement les 2,3 % de l'USDC, propulsant sa part de marché de 3 % à 18 % ;
Révolution des paiements : PayPal intègre USDe au réseau Solana, réduisant les frais de transfert transfrontaliers de 3 % à 0,1 %, avec un volume de transactions mensuel dépassant 4 milliards de dollars ;
Arbitrage réglementaire : en définissant les actifs de réserve comme des certificats de staking ETH, contourner le cadre réglementaire américain sur les stablecoins en monnaie fiduciaire.
Cinq, facteurs de risque
ONDO : Changements de la politique réglementaire, controverses sur la conformité des produits RWA, uniformisation des revenus du modèle économique des jetons.
ENA : Risques de désancrage des stablecoins, volatilité extrême du marché des dérivés (comme les taux de financement négatifs), risques de liquidation des actifs stakés.
Conclusion : le champ de bataille ultime du tokenomics
Lorsque ONDO met des billions de dollars d'obligations d'État sur la blockchain, et qu'ENA utilise des algorithmes pour reconstruire l'hégémonie du dollar, cette lutte de modèles économiques de jetons va bien au-delà des fluctuations de prix. Elle est essentiellement une confrontation entre deux voies : la transformation réglementaire de la finance traditionnelle vs la subversion institutionnelle natale de DeFi. Pour les investisseurs, ONDO représente une reproduction en chaîne de l'ordre de Wall Street, tandis qu'ENA est un défi manifeste à la souveraineté monétaire des banques centrales.
À court terme, ENA pourrait continuer à dominer le sentiment du marché grâce à la demande rigide pour les stablecoins et à son attrait pour les rendements élevés ; mais à long terme, si ONDO parvient à connecter des actifs RWA de plusieurs milliers de milliards, tels que l'immobilier et les crédits carbone, entre 2025 et 2026, cela pourrait déclencher une véritable révolution d'égalité financière. Comme l'a dit Larry Fink, PDG de BlackRock : « La tokenisation n'est pas une question de choix, mais une question incontournable pour les marchés de capitaux mondiaux. »
Dans ce processus, chaque ajustement des paramètres de la tokenomics peut entraîner une réallocation de milliers de milliards de fonds.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
L'économie des jetons dans l'explosion de la voie RWA : analyse approfondie du code de capture de valeur d'ONDO et d'ENA.
Rédigé par : Lawrence
Introduction : Quand la finance traditionnelle rencontre la puissance native de DeFi
Le 7 mai 2025, les données de DeFiLlama montrent que la TVL (Total Value Locked) du secteur de la tokenisation des actifs du monde réel (RWA) a dépassé 11,886 milliards de dollars, enregistrant une croissance de 46 % par rapport au début de l'année. Le fonds BUIDL de BlackRock a connu une augmentation mensuelle de 48,8 %, atteignant 2,816 milliards de dollars, tandis qu'Ethena USDtb et Ondo Finance suivent de près avec une TVL de plus de 1 milliard de dollars.
Cette révolution des actifs, propulsée conjointement par des institutions financières traditionnelles et des protocoles DeFi, pousse la compétition des modèles économiques des jetons vers de nouveaux sommets. Cet article se concentre sur deux grands projets, ONDO et ENA, et révèle la logique de valeur profonde du marché des cryptomonnaies à travers les dimensions de la conception des jetons, de la capture des revenus et des jeux de liquidité.
I. Modèle économique des jetons : La lutte des routes entre le jeu de déflation et le système de points
1.1 ONDO : Expérience de déflation sous un récit institutionnel
En tant que leader du secteur RWA, ONDO adopte un total fixe de 10 milliards de jetons + un mécanisme déflationniste, en rachetant et en détruisant les jetons grâce aux frais de transaction. Son cœur de conception réside dans :
L'avantage de ce modèle réside dans le fait qu'il est lié aux rendements des finances traditionnelles, mais son inconvénient est une dépendance excessive à la vitesse d'entrée des fonds institutionnels. Comme l'enseignement tiré de Maple Finance durant le marché baissier de 2022 - lorsque la vague de rachat institutionnel a éclaté, les jetons pourraient faire face à une chute en spirale.
1.2 ENA : tokenomics de l'empire des stablecoins
ENA a donc construit un système d'incitation natif DeFi :
Ce design permet à ENA de bénéficier d'un avantage dans les scénarios de trading à haute fréquence, mais il faut rester vigilant face aux risques des dérivés, tels que les frais de financement négatifs. Comme le souligne un rapport d'une institution en mars 2025 : « La valorisation d'ENA est essentiellement une projection des performances des hedge funds sur la chaîne. »
II. Anatomie des sources de revenus : Securitisation d'actifs traditionnels vs Alchimie des stablecoins algorithmiques
2.1 ONDO : Le « BlackRock on-chain » qui ronge le marché des revenus fixes de mille milliards de dollars
La capture de valeur d'ONDO est directement liée aux marchés financiers traditionnels :
Mais ce modèle est confronté à un double plafond : le TVL global du secteur RWA ne représente que 0,2 % de la taille des fonds communs de placement traditionnels, et de nombreux concurrents se disputent le marché du crédit aux entreprises.
2.2 ENA : Le « Bridgewater on-chain » des revenus des dérivés
ENA a construit un moteur de rendement plus agressif :
Le risque de ce modèle réside dans les liquidations en chaîne lors de conditions extrêmes. Par exemple, en février 2025, lorsque le prix de l'ETH a chuté de 23 % en une seule journée, le taux de collatéral de l'USDe a atteint un seuil d'alerte de 105 %.
Trois, guerre de liquidité : déblocage des flux vs. bundling écologique
3.1 ONDO : Lutter contre la pression de vente des jetons avec un récit conforme
Malgré une pression de déblocage de 45,9 % des jetons, ONDO stabilise le marché grâce à une stratégie triple :
3.2 ENA : Construction d'une digue de liquidité pour le système de points
La défense de liquidité d'ENA est plus astucieuse :
Quatre, plafond de la piste : les voies vers un marché de mille milliards
4.1 Piste RWA : La longue marche vers la conformité et la diversification des actifs
Bien que la TVL RWA ait dépassé 11,8 milliards de dollars, le segment de marché présente une différenciation structurelle :
4.2 Le secteur des stablecoins : expansion bilatérale des dérivés et des paiements
Le secteur des stablecoins où se trouve ENA montre une croissance plus sauvage :
Cinq, facteurs de risque
ONDO : Changements de la politique réglementaire, controverses sur la conformité des produits RWA, uniformisation des revenus du modèle économique des jetons.
ENA : Risques de désancrage des stablecoins, volatilité extrême du marché des dérivés (comme les taux de financement négatifs), risques de liquidation des actifs stakés.
Conclusion : le champ de bataille ultime du tokenomics
Lorsque ONDO met des billions de dollars d'obligations d'État sur la blockchain, et qu'ENA utilise des algorithmes pour reconstruire l'hégémonie du dollar, cette lutte de modèles économiques de jetons va bien au-delà des fluctuations de prix. Elle est essentiellement une confrontation entre deux voies : la transformation réglementaire de la finance traditionnelle vs la subversion institutionnelle natale de DeFi. Pour les investisseurs, ONDO représente une reproduction en chaîne de l'ordre de Wall Street, tandis qu'ENA est un défi manifeste à la souveraineté monétaire des banques centrales.
À court terme, ENA pourrait continuer à dominer le sentiment du marché grâce à la demande rigide pour les stablecoins et à son attrait pour les rendements élevés ; mais à long terme, si ONDO parvient à connecter des actifs RWA de plusieurs milliers de milliards, tels que l'immobilier et les crédits carbone, entre 2025 et 2026, cela pourrait déclencher une véritable révolution d'égalité financière. Comme l'a dit Larry Fink, PDG de BlackRock : « La tokenisation n'est pas une question de choix, mais une question incontournable pour les marchés de capitaux mondiaux. »
Dans ce processus, chaque ajustement des paramètres de la tokenomics peut entraîner une réallocation de milliers de milliards de fonds.