Recherche approfondie sur la Finance décentralisée : La nouvelle réglementation de la SEC pousse l'industrie à passer d'une croissance sauvage à un développement réglementé

I. Introduction : Le nouveau règlement de la SEC et le tournant clé dans le paysage de la régulation de la Finance décentralisée

La finance décentralisée (DeFi) a connu un développement rapide depuis 2018, devenant l'un des piliers centraux du système mondial des actifs cryptographiques. Grâce à des protocoles financiers ouverts et sans autorisation, la DeFi offre une riche gamme de fonctionnalités financières, y compris le trading d'actifs, le prêt, les dérivés, les stablecoins et la gestion d'actifs. En particulier depuis "l'été DeFi" de 2020, la valeur totale verrouillée (TVL) des protocoles DeFi a un moment dépassé les 180 milliards de dollars, montrant que l'évolutivité et la reconnaissance du marché dans ce domaine ont atteint des niveaux sans précédent.

Cependant, l'expansion rapide du secteur de la Finance décentralisée s'accompagne également de problèmes tels que l'ambiguïté réglementaire, les risques systémiques et le vide réglementaire. Sous la direction de l'ancien président de la SEC, les autorités de régulation américaines ont adopté une stratégie de réglementation plus stricte et de mise en application concentrée dans l'ensemble de l'industrie des cryptomonnaies. Entre 2022 et 2024, plusieurs projets ont été soumis à des enquêtes et des lettres d'application de la SEC ou de la CFTC sous différentes formes. Parallèlement, l'absence prolongée de critères de jugement clairs concernant "la suffisante décentralisation", "l'existence d'activités de financement public" et "la qualification en tant que plateforme de négociation de titres" a plongé l'ensemble de l'industrie de la Finance décentralisée dans des difficultés multiples telles que des limitations à l'évolution technologique, une contraction des investissements en capital et un exode des développeurs.

Ce contexte réglementaire a connu un changement majeur au deuxième trimestre 2025. Début juin, le nouveau président de la SEC a proposé pour la première fois, lors d'une audience au Congrès sur les technologies financières, une voie d'exploration réglementaire positive concernant la Finance décentralisée, et a précisé trois orientations politiques : premièrement, établir un "mécanisme d'exemption pour l'innovation" pour les protocoles ayant un haut degré de décentralisation ; deuxièmement, promouvoir un "cadre de réglementation basé sur les fonctions" ; troisièmement, intégrer les structures de gouvernance DAO et les projets d'actifs réels tokenisés (RWA) dans un sandbox réglementaire pour la finance ouverte. Ce changement de politique répond au "Livre blanc sur les risques systémiques des actifs numériques" publié en mai de la même année par le Conseil de stabilité financière du Trésor américain (FSOC), qui a proposé pour la première fois d'utiliser un sandbox réglementaire et un mécanisme de test fonctionnel pour protéger les droits des investisseurs tout en évitant "d'étouffer l'innovation".

II. Évolution du chemin de régulation aux États-Unis : de "par défaut illégal" à la logique de transformation "d'adaptation fonctionnelle"

L'évolution de la réglementation américaine sur la Finance décentralisée est à la fois le reflet de la manière dont son cadre de conformité financière répond aux défis des nouvelles technologies et illustre le mécanisme d'équilibre des agences de régulation entre "innovation financière" et "prévention des risques". Pour comprendre les bases de sa transformation, il est nécessaire de revenir aux origines de l'attitude réglementaire au début de l'essor de la Finance décentralisée, au cycle de rétroaction des principaux événements d'application de la loi et à la tension systémique de l'application des lois au niveau fédéral et étatique.

Depuis que l'écosystème DeFi a progressivement pris forme en 2019, la logique de régulation fondamentale de la SEC repose sur le cadre de détermination des valeurs mobilières défini par le Howey Test de 1946. Selon ce standard, la grande majorité des jetons émis par les protocoles DeFi sont présumés être des valeurs mobilières non enregistrées, ce qui constitue un risque de conformité potentiel. De plus, selon les dispositions de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les sociétés d'investissement, toute activité de mise en relation, de compensation, de détention ou de recommandation d'actifs numériques, sans exemption claire, pourrait également constituer une violation des lois concernant les courtiers ou les agences de compensation de valeurs mobilières non enregistrés.

Entre 2021 et 2022, la SEC a pris une série d'actions d'application de la loi très médiatisées. Des cas représentatifs incluent une enquête sur un certain protocole pour déterminer s'il constitue un "opérateur de plateforme de titres non enregistrés", plusieurs protocoles faisant face à des accusations de "promotion de marché illégale", et même un protocole de confidentialité ayant été inscrit sur la liste des sanctions par le Bureau de contrôle des avoirs étrangers du Trésor, montrant que les autorités de régulation ont adopté une stratégie d'application de la loi à large portée, avec des frappes fortes et des frontières floues dans le domaine de la Finance décentralisée. Le ton réglementaire de cette phase peut être résumé par "présomption d'illégalité", c'est-à-dire que les équipes de projet doivent prouver que la conception de leur protocole ne constitue pas une transaction de titres ou n'est pas soumise à la juridiction américaine, sinon elles font face à des risques de conformité.

Cependant, cette stratégie de régulation "d'application préalable de la loi et de règles en retard" a rapidement été confrontée à des défis au niveau législatif et judiciaire. Tout d'abord, les résultats de nombreux cas de litige ont progressivement mis en évidence les limites de l'application des jugements réglementaires dans des conditions de décentralisation. Ensuite, la SEC fait face à des problèmes fondamentaux concernant l'application légale des structures telles que les DAO. Étant donné que le fonctionnement des DAO n'a pas une identité juridique ou un centre bénéficiaire au sens traditionnel, leur mécanisme d'autonomie sur la chaîne est difficile à classer dans la logique traditionnelle des valeurs mobilières qui "génèrent des bénéfices grâce aux efforts d'autrui".

C'est dans ce contexte de consensus institutionnel progressivement accumulé que la SEC a opéré un ajustement stratégique au début de 2025 après un changement de personnel. Le nouveau président a longtemps plaidé pour que la "neutralité technologique" soit la ligne de base de la réglementation, soulignant que la conformité financière devrait être conçue en fonction des fonctions plutôt que des modes de mise en œuvre technologique. Sous sa direction, la SEC a créé un "groupe de recherche sur la stratégie DeFi" en interne et a cofondé avec le ministère des Finances un "forum d'interaction sur la finance numérique", construisant un système de classification des risques et d'évaluation de la gouvernance pour les principaux protocoles DeFi par le biais de la modélisation des données, des tests de protocoles et du suivi en chaîne. Cette approche réglementaire axée sur la technologie et la stratification des risques représente une transition de la logique traditionnelle du droit des valeurs mobilières vers une "réglementation adaptée aux fonctions".

Il convient de noter que la SEC n'a pas renoncé à sa revendication de pouvoir de réglementation dans le domaine de la Finance décentralisée, mais elle tente de construire une stratégie de réglementation plus flexible et itérable. Par exemple, pour les projets DeFi ayant des composants centralisés évidents, il sera prioritaire d'exiger qu'ils respectent les obligations d'enregistrement et de divulgation ; pour les protocoles hautement décentralisés et entièrement exécutés sur la chaîne, il pourrait être introduit un mécanisme d'exemption "test technique + audit de gouvernance". De plus, en incitant les promoteurs de projets à entrer volontairement dans un environnement réglementaire contrôlé, la SEC prévoit de cultiver une "zone intermédiaire" d'écosystème DeFi conforme, tout en garantissant la stabilité du marché et les droits des utilisateurs, afin d'éviter les pertes d'innovation technologique dues à des politiques uniformes.

Dans l'ensemble, le chemin de la réglementation DeFi aux États-Unis évolue progressivement d'une application stricte des lois et d'une répression par l'exécution vers une négociation institutionnelle, une identification fonctionnelle et une orientation des risques. Ce changement reflète non seulement une compréhension approfondie de l'hétérogénéité technologique, mais représente également une tentative des autorités de régulation d'introduire de nouveaux paradigmes de gouvernance face à un système financier ouvert. Dans la mise en œuvre future des politiques, la manière d'atteindre un équilibre dynamique entre la protection des intérêts des investisseurs, la garantie de la stabilité du système et la promotion du développement technologique deviendra le principal défi pour la durabilité du système de réglementation DeFi aux États-Unis et dans le monde.

Trois, les trois grands codes de richesse : réévaluation de la valeur sous la logique institutionnelle

Avec la mise en œuvre officielle de la nouvelle politique de réglementation de la SEC, l'attitude générale des régulateurs américains envers la Finance décentralisée a subi un changement substantiel, passant d'une "application rétroactive" à une "conformité préalable" puis à une "adaptation fonctionnelle", apportant enfin une incitation institutionnelle positive tant attendue au secteur DeFi. Dans ce contexte où le nouveau cadre réglementaire se clarifie progressivement, les participants du marché commencent à réévaluer la valeur sous-jacente des protocoles DeFi. Plusieurs domaines et projets qui étaient auparavant sous-évalués en raison de l'"incertitude réglementaire" commencent à montrer un potentiel de réévaluation significatif et une valeur d'allocation. Du point de vue de la logique institutionnelle, la réévaluation actuelle des valeurs dans le domaine DeFi se concentre principalement sur trois directions clés : la prime institutionnelle de la structure d'intermédiation conforme, la position stratégique des infrastructures de liquidité on-chain, et l'espace de reconstruction de crédit des protocoles à haut rendement endogène. Ces trois lignes directrices constituent le point de départ clé pour le prochain "code de richesse" de la Finance décentralisée.

Tout d'abord, avec la SEC soulignant la logique de réglementation "orientée vers la fonctionnalité" et proposant l'exemption d'enregistrement ou des mécanismes de test dans des environnements réglementaires pour certains accords de services et d'exploitation en front-end, les intermédiaires conformes sur la chaîne deviennent un nouveau terrain de valeur. Actuellement, la réglementation et le marché génèrent une demande structurelle pour les "services d'intermédiation conformes", en particulier à des points clés tels que la vérification d'identité (KYC), la lutte contre le blanchiment d'argent sur la chaîne (AML), la divulgation des risques et la gestion des protocoles, où les projets ayant une structure de gouvernance juridique claire et une licence de service deviendront un passage incontournable pour le chemin de la conformité. Cette tendance fera en sorte que les protocoles DID fournissant des services KYC sur la chaîne, les prestataires de services de garde conformes, ainsi que les plateformes d'exploitation front-end ayant une grande transparence de gouvernance, bénéficieront d'une plus grande tolérance politique et de l'intérêt des investisseurs, ce qui poussera leur système de valorisation à évoluer d'une "propriété d'outil technique" vers une "infrastructure institutionnelle". Il convient de noter en particulier que certains modules "chaînes conformes" qui se développent rapidement dans certaines solutions Layer2 (comme les Rollups avec mécanisme de liste blanche) joueront également un rôle clé dans l'essor de cette structure d'intermédiation conforme, fournissant une base d'exécution fiable pour la participation du capital financier traditionnel à la Finance décentralisée.

Deuxièmement, les infrastructures de liquidité on-chain, en tant que moteur de configuration des ressources sous-jacentes de l'écosystème DeFi, retrouvent un soutien stratégique en raison de la clarification des régimes. Les plateformes d'agrégation de liquidité, représentées par certains protocoles d'échange décentralisé, ont fait face au cours de la dernière année à de multiples défis tels que l'épuisement de la liquidité, l'inefficacité des incitations par jetons et une incertitude réglementaire pesante. Cependant, sous l'impulsion de la nouvelle politique, les plateformes présentant une neutralité des protocoles, une haute combinabilité et une transparence de gouvernance redeviendront le choix privilégié pour les flux de capitaux structurels dans l'écosystème DeFi. En particulier, selon le principe "séparation de la régulation entre le protocole et le front-end" proposé par la SEC, le protocole AMM sous-jacent, en tant qu'outil d'exécution de code on-chain, verra ses risques juridiques considérablement atténués. De plus, avec l'enrichissement continu des ponts entre les RWA (actifs du monde réel) et les actifs on-chain, la profondeur des transactions on-chain et l'efficacité du capital devraient bénéficier d'une réparation systématique. En outre, certains oracles on-chain et infrastructures de diffusion des prix, en raison de leur non-qualification en tant qu'intermédiaire financier direct dans la classification réglementaire, deviennent des "nœuds neutres à risque contrôlable" clés dans le déploiement DeFi au niveau institutionnel, assumant une responsabilité importante pour la liquidité systémique et la découverte des prix dans le cadre de conformité.

Encore une fois, les protocoles DeFi ayant un taux de rendement intrinsèque élevé et un flux de trésorerie stable entreront dans un cycle de réparation de crédit après la libération de la pression institutionnelle, devenant à nouveau le centre d'attention des capitaux à risque. Au cours des premiers cycles de développement de la DeFi, certains protocoles de prêt sont devenus la base de crédit de l'ensemble de l'écosystème grâce à leur modèle de garantie solide et à leur mécanisme de liquidation. Cependant, avec la propagation de la crise du crédit cryptographique entre 2022 et 2023, les bilans des protocoles DeFi ont été confrontés à des pressions de liquidation, avec des événements fréquents de désancrage des stablecoins et d'épuisement de la liquidité. De plus, les doutes sur la sécurité des actifs dus aux zones grises réglementaires ont conduit ces protocoles à faire face à un risque structurel de perte de confiance sur le marché et à une faible valorisation des tokens. Aujourd'hui, alors que la réglementation devient progressivement plus claire et qu'un chemin de reconnaissance systématique des revenus des protocoles, des modes de gouvernance et des mécanismes d'audit est établi, ces protocoles, grâce à leurs modèles de rendement réels quantifiables et vérifiables sur la chaîne et à leur faible levier opérationnel, possèdent en fait le potentiel de devenir des "véhicules de flux de trésorerie stables sur la chaîne". En particulier, alors que le modèle de stablecoin DeFi évolue vers une tendance de "multi-garantie + ancrage d'actifs réels", certains stablecoins sur la chaîne construiront, sous une position réglementaire plus claire, une digue institutionnelle contre les stablecoins centralisés, renforçant ainsi leur attractivité systémique dans l'allocation des fonds institutionnels.

Il convient de noter que la logique commune derrière ces trois lignes directrices est le processus de rééquilibrage de la "prime de connaissance politique" apportée par la nouvelle politique de la SEC en "poids de tarification des capitaux sur le marché". Le système d'évaluation de DeFi par le passé reposait fortement sur l'élan spéculatif et l'amplification des attentes, manquant d'une protection institutionnelle stable et d'un soutien fondamental, ce qui a conduit à une vulnérabilité marquée en période de recul du marché. Aujourd'hui, avec l'atténuation des risques réglementaires et la confirmation des voies légales, les protocoles DeFi peuvent établir un mécanisme d'ancrage de valeur orienté vers le capital institutionnel grâce à de réels revenus en chaîne, une capacité de service conforme et des seuils de participation systémique. L'établissement de ce mécanisme permet non seulement aux protocoles DeFi de reconstruire la "modèle de prime de risque - rendement", mais signifie également que DeFi aura pour la première fois une logique de tarification du crédit similaire à celle des entreprises financières, créant ainsi les conditions institutionnelles pour son intégration dans le système financier traditionnel, le passage aux actifs réels (RWA) et l'émission d'obligations en chaîne.

Quatrième, Réaction du marché : de l'augmentation du TVL à la réévaluation des prix des actifs

La publication de la nouvelle réglementation de la SEC a non seulement envoyé un signal positif sur l'acceptation prudente et la régulation fonctionnelle dans le domaine de la Finance décentralisée, mais a également rapidement déclenché une réaction en chaîne sur le marché, formant un mécanisme de rétroaction positive efficace de "prévision institutionnelle --- retour des fonds --- réévaluation des actifs". La manifestation la plus directe est la forte reprise du total des actifs verrouillés en DeFi (TVL). Dans la semaine suivant la publication de la nouvelle réglementation, selon le suivi de certaines plateformes de données majeures, le TVL de la DeFi sur la chaîne Ethereum est rapidement passé d'environ 46 milliards de dollars à près de 54 milliards de dollars.