Dollar on-chain, inflation off-chain : analyse de la nature monétaire des stablecoins
En juillet 2025, le Congrès des États-Unis a adopté la loi GENIUS, intégrant les stablecoins dans le système de régulation financière mainstream. Beaucoup considèrent cela comme un progrès majeur vers la "conformisation des cryptomonnaies", tout en négligeant une perturbation structurelle plus profonde qui se cache derrière : cela pourrait être l'une des transformations institutionnelles les plus significatives du système monétaire américain en plus de 50 ans depuis l'effondrement du système de Bretton Woods.
Pour comprendre l'impact profond de cette transformation, nous devons d'abord redéfinir ce qu'est réellement un "stablecoin".
Structure hiérarchique des monnaies : la véritable position des stablecoins
Dans le livre "Monnaie et Empire", l'historien économique Stefan Eich souligne que la monnaie n'est pas une entité uniforme, mais un système hiérarchique stratifié.
Dans ce système :
Le niveau supérieur est la réserve de la banque centrale, le moyen de règlement final entre les États souverains, le plus sûr et le moins flexible ; le niveau intermédiaire est constitué des dépôts bancaires commerciaux et des valeurs mobilières liquides, qui représentent la principale forme de détention de jetons pour les personnes ordinaires ; le niveau inférieur est constitué de la monnaie fantôme créée par les institutions financières non bancaires.
Les stablecoins se trouvent dans la partie inférieure de cette structure, étant essentiellement des dépôts bancaires sans intérêt sur la chaîne.
Les institutions émettrices de stablecoins détiennent généralement des actifs sûrs tels que des obligations d'État à court terme et des billets de trésorerie en tant que garanties, émettant des jetons ancrés à 1 dollar sur le passif. Ce mécanisme est très similaire à la "correspondance actif-passif" dans le système bancaire, mais n'assume pas la fonction d'intermédiation de crédit des banques traditionnelles. Ainsi, d'un point de vue monétaire, le stablecoin est une "version numérique du dollar offshore", contournant la réglementation traditionnelle et créant de nouvelles dettes monétaires par des moyens technologiques.
Les stablecoins constituent-ils une "émission monétaire" ?
La réponse est affirmative.
Dans le système traditionnel, les banques commerciales créent des dépôts en accordant des prêts, ce qui permet d'élargir l'offre monétaire. De même, les émetteurs de stablecoins fabriquent une couche de "dollars numériques payables" sur la blockchain en émettant des jetons et en absorbant des actifs en dollars.
Les impacts clés de ce comportement sont deux :
1. Les stablecoins contournent le système bancaire traditionnel, formant une "expansion d'ombre" de l'offre monétaire en dollars. Bien que les actifs de garantie existent réellement, leur vitesse de circulation, leur fonction de paiement et leur nature sont similaires à celles des monnaies fiduciaires ;
2. Cette nouvelle unité monétaire n'est pas directement contrôlée par la politique monétaire, et il est difficile de la contraindre par les outils de taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Elle constitue en réalité un canal d'offre monétaire en dehors de la banque centrale.
Comment les stablecoins affectent-ils l'inflation ?
1. Augmentation de l'offre monétaire structurelle → Risque d'inflation
Avec l'expansion de la capitalisation des stablecoins, son montant total équivaut déjà à celui de la M2 d'un pays de taille moyenne. Si cette forme de monnaie afflue massivement dans le domaine des paiements de consommation, cela augmentera sans aucun doute la vitesse de circulation de la monnaie, et sous l'effet du multiplicateur monétaire, cela fera grimper les prix réels.
Particulièrement dans les économies non américaines, les stablecoins remplacent souvent la monnaie fiduciaire locale dans les transactions, devenant une autre forme de "dollarisation". Ce phénomène pourrait renforcer la position dominante du dollar, tout en affaiblissant la capacité des banques centrales à contrôler l'inflation de leur propre monnaie.
2. Changer la structure du marché des obligations d'État → Augmentation du coût de la dette
Les actifs de stablecoin achètent massivement des obligations à court terme américaines, formant une structure similaire à celle des "fonds du marché monétaire" ou des "banques fantômes". Si cela absorbe la liquidité du marché monétaire, entraînant une hausse des taux d'intérêt à court terme, la structure des échéances des obligations américaines pourrait s'inverser, augmentant ainsi le coût de financement fiscal, particulièrement évident durant la période où le gouvernement Biden émet un grand nombre d'obligations à court terme.
Ceci est très similaire à la manière dont les fonds du marché monétaire ont attiré beaucoup d'argent en 2023, et au mécanisme par lequel les accords de reverse repos (RRP) de la Réserve fédérale occupent la liquidité, apparemment inoffensif, mais en réalité cela modifie la structure du capital.
3. Chocs à long terme : la concurrence entre les stablecoins et les banques traditionnelles
Lorsque les stablecoins commencent à offrir des fonctionnalités de paiement, de transfert, et même de rendement, ils vont progressivement ronger la base de dépôts des banques commerciales. Dans le système monétaire moderne, les dépôts bancaires sont le principal canal d'expansion du crédit.
Une fois que d'importants capitaux seront transférés on-chain, le mécanisme traditionnel de transmission monétaire "banque → banque centrale → marché" sera affaibli. Bien que l'efficacité des paiements s'améliore, cela pourrait également augmenter la propension à consommer la monnaie excédentaire dans l'économie, entraînant une inflation structurelle.
En résumé, l'inflation pourrait être un effet secondaire de la systématisation des stablecoins.
L'essor des stablecoins marque l'apparition d'une nouvelle forme de monnaie. Elle combine "la vitesse des monnaies numériques" et "la stabilité des actifs en dollars", ce qui en fait une innovation financière typique. Mais cette innovation n'est pas sans coût.
Le projet de loi « GENIUS » soumet les stablecoins à une régulation, ouvrant la voie à leur légalisation. Mais en même temps, il ouvre un espace de variables inconnues :
Sommes-nous en train de créer un « système parallèle du dollar » que la banque centrale ne peut pas contrôler avec précision ?
Les stablecoins vont-ils devenir le moteur de la prochaine vague d'inflation mondiale ? Les États-Unis sont-ils en train de transférer le "coût de l'inflation" au reste du monde ?
Ces questions n'ont pas de réponses immédiates, mais elles deviennent progressivement incontournables.
Nous sommes au cœur d'une expérience monétaire sans précédent, et l'inflation n'est peut-être que l'un de ses premiers effets secondaires.
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Dollar on-chain, inflation off-chain : analyse de la nature monétaire des stablecoins
En juillet 2025, le Congrès des États-Unis a adopté la loi GENIUS, intégrant les stablecoins dans le système de régulation financière mainstream. Beaucoup considèrent cela comme un progrès majeur vers la "conformisation des cryptomonnaies", tout en négligeant une perturbation structurelle plus profonde qui se cache derrière : cela pourrait être l'une des transformations institutionnelles les plus significatives du système monétaire américain en plus de 50 ans depuis l'effondrement du système de Bretton Woods.
Pour comprendre l'impact profond de cette transformation, nous devons d'abord redéfinir ce qu'est réellement un "stablecoin".
Structure hiérarchique des monnaies : la véritable position des stablecoins
Dans le livre "Monnaie et Empire", l'historien économique Stefan Eich souligne que la monnaie n'est pas une entité uniforme, mais un système hiérarchique stratifié.
Dans ce système :
Le niveau supérieur est la réserve de la banque centrale, le moyen de règlement final entre les États souverains, le plus sûr et le moins flexible ; le niveau intermédiaire est constitué des dépôts bancaires commerciaux et des valeurs mobilières liquides, qui représentent la principale forme de détention de jetons pour les personnes ordinaires ; le niveau inférieur est constitué de la monnaie fantôme créée par les institutions financières non bancaires.
Les stablecoins se trouvent dans la partie inférieure de cette structure, étant essentiellement des dépôts bancaires sans intérêt sur la chaîne.
Les institutions émettrices de stablecoins détiennent généralement des actifs sûrs tels que des obligations d'État à court terme et des billets de trésorerie en tant que garanties, émettant des jetons ancrés à 1 dollar sur le passif. Ce mécanisme est très similaire à la "correspondance actif-passif" dans le système bancaire, mais n'assume pas la fonction d'intermédiation de crédit des banques traditionnelles. Ainsi, d'un point de vue monétaire, le stablecoin est une "version numérique du dollar offshore", contournant la réglementation traditionnelle et créant de nouvelles dettes monétaires par des moyens technologiques.
Les stablecoins constituent-ils une "émission monétaire" ?
La réponse est affirmative.
Dans le système traditionnel, les banques commerciales créent des dépôts en accordant des prêts, ce qui permet d'élargir l'offre monétaire. De même, les émetteurs de stablecoins fabriquent une couche de "dollars numériques payables" sur la blockchain en émettant des jetons et en absorbant des actifs en dollars.
Les impacts clés de ce comportement sont deux :
1. Les stablecoins contournent le système bancaire traditionnel, formant une "expansion d'ombre" de l'offre monétaire en dollars. Bien que les actifs de garantie existent réellement, leur vitesse de circulation, leur fonction de paiement et leur nature sont similaires à celles des monnaies fiduciaires ;
2. Cette nouvelle unité monétaire n'est pas directement contrôlée par la politique monétaire, et il est difficile de la contraindre par les outils de taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Elle constitue en réalité un canal d'offre monétaire en dehors de la banque centrale.
Comment les stablecoins affectent-ils l'inflation ?
1. Augmentation de l'offre monétaire structurelle → Risque d'inflation
Avec l'expansion de la capitalisation des stablecoins, son montant total équivaut déjà à celui de la M2 d'un pays de taille moyenne. Si cette forme de monnaie afflue massivement dans le domaine des paiements de consommation, cela augmentera sans aucun doute la vitesse de circulation de la monnaie, et sous l'effet du multiplicateur monétaire, cela fera grimper les prix réels.
Particulièrement dans les économies non américaines, les stablecoins remplacent souvent la monnaie fiduciaire locale dans les transactions, devenant une autre forme de "dollarisation". Ce phénomène pourrait renforcer la position dominante du dollar, tout en affaiblissant la capacité des banques centrales à contrôler l'inflation de leur propre monnaie.
2. Changer la structure du marché des obligations d'État → Augmentation du coût de la dette
Les actifs de stablecoin achètent massivement des obligations à court terme américaines, formant une structure similaire à celle des "fonds du marché monétaire" ou des "banques fantômes". Si cela absorbe la liquidité du marché monétaire, entraînant une hausse des taux d'intérêt à court terme, la structure des échéances des obligations américaines pourrait s'inverser, augmentant ainsi le coût de financement fiscal, particulièrement évident durant la période où le gouvernement Biden émet un grand nombre d'obligations à court terme.
Ceci est très similaire à la manière dont les fonds du marché monétaire ont attiré beaucoup d'argent en 2023, et au mécanisme par lequel les accords de reverse repos (RRP) de la Réserve fédérale occupent la liquidité, apparemment inoffensif, mais en réalité cela modifie la structure du capital.
3. Chocs à long terme : la concurrence entre les stablecoins et les banques traditionnelles
Lorsque les stablecoins commencent à offrir des fonctionnalités de paiement, de transfert, et même de rendement, ils vont progressivement ronger la base de dépôts des banques commerciales. Dans le système monétaire moderne, les dépôts bancaires sont le principal canal d'expansion du crédit.
Une fois que d'importants capitaux seront transférés on-chain, le mécanisme traditionnel de transmission monétaire "banque → banque centrale → marché" sera affaibli. Bien que l'efficacité des paiements s'améliore, cela pourrait également augmenter la propension à consommer la monnaie excédentaire dans l'économie, entraînant une inflation structurelle.
En résumé, l'inflation pourrait être un effet secondaire de la systématisation des stablecoins.
L'essor des stablecoins marque l'apparition d'une nouvelle forme de monnaie. Elle combine "la vitesse des monnaies numériques" et "la stabilité des actifs en dollars", ce qui en fait une innovation financière typique. Mais cette innovation n'est pas sans coût.
Le projet de loi « GENIUS » soumet les stablecoins à une régulation, ouvrant la voie à leur légalisation. Mais en même temps, il ouvre un espace de variables inconnues :
Sommes-nous en train de créer un « système parallèle du dollar » que la banque centrale ne peut pas contrôler avec précision ?
Les stablecoins vont-ils devenir le moteur de la prochaine vague d'inflation mondiale ? Les États-Unis sont-ils en train de transférer le "coût de l'inflation" au reste du monde ?
Ces questions n'ont pas de réponses immédiates, mais elles deviennent progressivement incontournables.
Nous sommes au cœur d'une expérience monétaire sans précédent, et l'inflation n'est peut-être que l'un de ses premiers effets secondaires.
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