「イーサリアム新晋教父」トム・リー：なぜ80億ドルを賭けてETHを使うのか？

原文タイトル：トム・リー、ビットマインの会長と共にメディチレベルアップ

原文の出典：メディチネットワーク

オリジナルコンピレーション:Azuma、Odaily

編者按：ETHの今回の上昇の最強の買い手の力は何ですか？答えはETH財庫会社に他なりません。BitMine（BMNR）とSharplink Gaming（SBET）の継続的な保有増加に伴い、ETHの発言権も静かに移転しました——詳細については『ETHの今回の急騰の背後にある二大キーパーソンを探る：トム・リー対ジョセフ・ルービン』を参照してください。

Strategic ETH Reserve のデータによると、北京時間 9 月 4 日時点で、BItMine の ETH 保有量は 187 万枚に達し、約 81.6 億ドルの価値があります。BitMine の指導者である Tom Lee は、現在のイーサリアムエコシステムにおいて最も発言権のあるクジラとなっています。

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9月3日の夜、トム・リーはメディチ・ネットワークのポッドキャスト番組「レベルアップ」のインタビューに参加しました。トム・リーは対話の中で、ETHの世界金融分野における位置付け、ETH財庫のリーダーであるビットマインの台頭ストーリー、そしてデジタル資産を取り巻くマクロ環境の状況について話しました。また、トム・リーは暗号通貨の長期的な可能性、分散型ビジョン、およびビットマインがどのようにしてさらに準備金を増やす計画に関する彼の見解を共有しました。

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以下はインタビューの原文内容で、Odaily 星球日报が翻訳しました——読書の流暢さを考慮して、内容は一定の削減があります。

· ホスト：まずあなたのストーリーを簡単に話してもらえますか？あなたはどのようにして暗号通貨の市場に接触しましたか？（ホストはトム・リーを紹介する際、彼の通常の肩書きに加えて「ウォール街で最もハンサムな髪型の男」とも呼びました。）

トム・リー：簡単に言うと、ワートン・スクールを卒業した後、私のキャリアのほとんどは市場を研究することに専念していました。最初に就職したのはキッダー・ピーボディ＆カンパニーで、研究の方向性はテクノロジー業界、特に無線通信でした。それは1993年から2007年までのことです。

その経験から私はいくつかの重要なことを学びました。無線通信は当時まだ始まったばかりで、世界には3700万台の携帯電話しかなく、今日では80億台に近づいています。成長は指数関数的です。しかし、私を驚かせたのは、その時多くの顧客が無線技術に非常に懐疑的だったことです。彼らにとって、当時の電気通信業界のコアビジネスは長距離電話とローカル電話であり、携帯電話は「アップグレード版の無線電話」に過ぎず、将来的には無料になる可能性があると考えていました。

その時、私は気づきました：40代、50代のファンドマネージャーは、実際には技術的な破壊を本当に理解できないことが多いのです。なぜなら、彼らは本質的に既得権者だからです。それから、私はJPモルガンのチーフストラテジストになり、2014年までその役割を果たしました。その後、Fundstratを設立しました。当時の私たちの目標は、ウォール街で初めて「機関投資家の研究を一般化する」ことを試みる会社を作ることでした。つまり、元々はヘッジファンドや大規模な資産運用者向けに提供されていた研究を、より広い一般の人々に開放することです。私たちは、もともとヘッジファンドや大規模な機関向けに提供されていた研究サービスを一般に開放したいと考えていました。

そして、おおよそ2017年ごろ、ビットコインが1000ドルを突破したというニュースに気づき始めました。これにより、モルガン・スタンレーの外国為替チームにいたときのことを思い出しました。その時、ビットコインについて何度も議論したことがありましたが、その時のビットコインの価格は100ドルにも満たず、議論の中心はこのデジタル通貨が通貨の形態として認められる可能性についてでした。

しかし、モルガン・チェースでは、みんなの態度は非常にネガティブで、ビットコインは麻薬密売人や密輸業者の道具に過ぎないと思っています。しかし、私の20年間のキャリアの中で、100ドル未満から1000ドルに上昇し、時価総額が100億ドルを突破する資産を見たことはありません。これは絶対に無視できないものであり、私は研究する必要があります。

そこで私たちは研究を始めました。当時、私は「プルーフ・オブ・ワークのブロックチェーン」が価値保存手段となる理由を完全には理解できませんでしたが、ビットコインが2010年から2017年にかけて90%以上の上昇を見せた理由を、たった2つの変数で説明できることに気付きました。それは、ウォレットの数と各ウォレットのアクティビティです。

この2つの変数に基づいて、私たちはビットコインの未来の可能な動きをモデル化し、推測することさえできます。これが私が初めて本当に暗号の分野に足を踏み入れた「旅」です。したがって、ビットコインの価格がまだ1000ドルを下回っていたとき、私たちは最初のホワイトペーパーを発表しました。私たちは提案しました：もし誰かがビットコインを金の代替品と見なすなら、そしてそれが金市場の5%のシェアしか占めていないなら、ビットコインの妥当な価格は2.5万ドルになるでしょう。これは当時の2022年のビットコイン価格に対する予測であり、2022年が到来したとき、ビットコインの価格は確かに2.5万ドル前後にありました。

・司会者：あなたは先ほどBTCについて話しましたが、ETHでも興味深いことをしていますね。ETHのマクロ機会について話せますか？

トム・リー：長い間、ほぼ2017年から2025年まで、私たちの暗号分野における核心的な見解は、ビットコインが多くの人々の投資ポートフォリオにおいて非常に明確な位置を占めているということです。その理由は、ビットコインが規模と安定性の面で実証されているだけでなく、何よりも価値の保存手段として機能することができるからです。

私たちが再び考えると、ビットコイン以外に投資家が暗号資産にどのように配置すべきかについて、市場には多くのプロジェクトがあります——例えば、Solana、Sui、そしてあなたたちがよく言及するさまざまなプロジェクト。しかし、今年から私たちはイーサリアムを再び真剣に見直しています。

理由は次の通りです：私は今年、アメリカの規制環境が有利な方向に進んでいると考えており、これがウォール街が暗号通貨とブロックチェーンをより真剣に受け止め始める要因となっています。もちろん、ここでの本当の「キラーアプリ」またはいわゆるChatGPTの瞬間は、ステーブルコインとCircleのIPOであり、その後に「Genius」法案やSECのProject Crypto計画があります。

私はここに多くのETHに対する好材料があると思いますが、最も重要な点は——私たちがウォール街が進めている資産トークン化プロジェクトを観察すると、ドルや他の資産に関わらず、ほとんどがイーサリアム上で行われているということです。

さらに重要なのは、人々が一歩引いて見る必要があると思います：2025年のウォール街で起こることは、1971年の歴史的瞬間にとても似ています。1971年、アメリカドルは金と切り離され、金本位制を放棄しました。当時、金は確かに恩恵を受け、たくさんの人が金を購入しましたが、実際の核心は金が恩恵を受けたわけではなく、ウォール街が金融イノベーションを開始したことです——なぜなら突然、ドルは法定通貨になり、もはや金に支えられなくなったため、人々はドル取引のために新しい流通と支払いの「軌道」を築かなければならなかったからです。したがって、本当の勝者はウォール街です。

2025年には、ブロックチェーンによる革新が多くの問題を解決しており、ウォール街は暗号の「軌道」に移行しています。これは私にとってETHの「1971年の瞬間」に属するものです。これにより、大量の資産と取引がブロックチェーンに移行する巨大な機会が生まれます。イーサリアムが唯一の勝者ではありませんが、主要な勝者の一つになるでしょう。

機関採用の観点から、多くの関連する議論を耳にしました。BTCは非常に機関化されています。投資家と会議を行うと、彼らはすでにモデルを構築する方法や、BTCの将来の価値について考える方法を知っています。したがって、BTCは多くのポートフォリオに組み込まれています。それに対して、ETHの保有率はまだ非常に低く、2017年のBTCに似ています。

私は、ETHが今日まだ「機関資産」として真正に見なされていないと考えているため、現在は非常に初期の段階にあると考えています。これが私がETHにはより大きな機会があると考える理由でもあります。

・司会者：あなたがイーサリアムに60,000ドルの目標価格を設定したことを知っていますが、どのようにしてその予測を立てたのですか？

トム・リー：はい、その通りです。しかし、私は明確にしなければなりません（6万ドル）は短期的な目標ではありません。だから、12月31日になって「そんなに上がらなかった」と私を非難しないでください。これは来週実現するような予測ではありません。

実際、私が引用していたのは、私たちがETHのために行った分析で、それはMosaicsと他のいくつかの研究者によって完成されたものです。彼らの考え方は、現在を1971年のような転換点として捉えることです。彼らはイーサリアムの価値を2つの視点から考えました。1つは支払いの手段として、もう1つはイーサリアムが支払い市場の一部を占有できるということです。この2つの概念は重なり合うことができると思います。

彼らの想定は、もしあなたが銀行システムがカバーしている市場を見て、そのうちの半分がブロックチェーンに移行すると仮定すると、イーサリアムは約3.88兆ドルの価値を獲得できるというものです；次に、スウィフトとビザを見てみると、彼らは毎年約4500億ドルの支払いを処理できます。すべての取引にガス代がかかると仮定し、それをネットワーク収入に換算し、相対的に保守的な30倍のPERを与えると、約3兆ドルの評価が得られます。この2つを合計すると、イーサリアムの妥当な評価は約6万ドルであり、現在から見て約18倍の成長余地があることになります。

· ホスト：最近、ETHの好材料はデジタル資産財庫会社の継続的な買い入れに大きく関連しています。BitMineの会長として、投資家はETF、現物、財庫会社の株式など、異なる投資手段をどのように考えるべきだと思いますか？

トム・リー：まず、誰かがETFを通じてETHのエクスポージャーを得たい場合、それは全く問題ありません。なぜなら、それによって大きな価格差なしに直接ETHに投資できるからです。まるでBTC ETFのように、直接的にBTCのエクスポージャーを提供します。

しかし、BTCの財務企業であるMicroStrategyの規模は、最大のBTC ETFよりも大きいです。つまり、ETFよりも多くの投資家がMicroStrategyを通じて間接的にBTCを保有することを好んでいるということです。その理由は非常にシンプルで、財務企業は静的なETHの保有を提供するのではなく、実際には1株あたりのETHの数量を増やす手助けをしています。MicroStrategyがその例です：彼らは2020年8月にBTC戦略に移行した際、株価は約13ドルでしたが、現在は400ドルに上昇しており、5年間で約30倍の上昇を見せています。一方、同期間のBTC自体は1.1万から12万に上昇し、約11倍の増加です。これは、MicroStrategyが1株あたりのBTCの保有量を成功裏に増やしたことを示していますが、BTC ETFはこの間変わらず維持されています。

言い換えれば、5年間でETFはあなたに11倍の利益をもたらす可能性がありますが、MicroStrategyは財務戦略によって投資家にもっと多くの利益をもたらすことができます。彼らは株式の流動性とボラティリティを活用して、BTCの1株あたりの保有を絶えず増加させています。マイケル・セイラーの戦略もそのようなもので、最初は1株あたり1、2ドルのBTCから、今日では227ドルに相当するようになり、これは巨大な向上です。

· ホスト：あなたは最近、伝統的な投資家のイーサリアムへの関心が高まっているとおっしゃいました。私は興味がありますが、過去数ヶ月間に、あなた方がいくつかの非暗号ネイティブの機関顧客と国庫会社について話したとき、彼らの態度はどのように変化しましたか？

トム・リー：率直に言って、ほとんどの人は暗号資産のテストを見ているとき、疑いの目を持っています。確かに多くの人がMicroStrategyに投資してかなりの利益を得ているが、それでもその保有者はあなたが思っているほど広範ではない。なぜなら、依然として多くの機関が暗号通貨をまったく信じていないからです。例えば、アメリカの銀行の最近の調査によると、75％の機関投資家は暗号へのエクスポージャーがゼロであると答えています。つまり、4分の3の人々は暗号資産に全く触れたことがありません。したがって、彼らがテスト企業を見たとき、最初の反応は「トークンを直接購入する方が良い」ということです。

私たちは会議で彼らを教育するのに多くの時間を費やしました。BitMineのデータを例にすると、違いは財庫会社があなたの株式あたりのETHの量を増やすことができる点です。例えば、7月8日にETH財庫に転換したとき、株式あたりのETHは4ドルだけでしたが、7月27日の更新時には株式あたり23ドルのETHになっており、わずか1か月でほぼ6倍に増加しました。この差は非常に大きく、財庫戦略による「株式あたりのETH加速効果」を示しています。

· ホスト：市場には多くのETHファンド会社がありますが、明らかにBitMineの動きが最も迅速です。あなたたちはどのようにそれを実現しましたか？

・トム・リー：私はMicroStrategyが素晴らしいテンプレートを提供したと思います。最初のBTC財務会社は実際にはOverstockですが、投資家に本当に受け入れられず、株価も恩恵を受けませんでした。セイラーは、より大規模で体系的な方法でこれを実現した最初の人であり、私たちにとって確かにインスピレーションを与えました。ですので、私たちのBitMineにおける戦略は、極めて明確でシンプルな道を保持し、普通株に完全に依存して操作し、複雑なデリバティブ構造を避け、投資家が一目で理解できるようにすることです。将来的にはボラティリティや時価総額規模を利用する戦略を追加するかもしれませんが、第一歩は株主が納得できる明確な戦略を持つことです。

なぜこれが重要なのか？それは、投資家が自分たちが買っているのが単なる ETH ではなく、長期的なマクロ取引の機会であると信じる必要があるからです。Palantir がプレミアム評価を得ることができるのは、製品だけでなく、株主が自分たちが持っているのは「意味のあるもの」であると感じているからです。私たちがやるべきことは、投資家にイーサリアムが今後10～15年の最大のマクロ取引トレンドの一つであることを理解させることです。

· ホスト：財庫会社のプレミアムの話題について、マイケル・セイラーは、彼が2.5倍から4倍のプレミアムの範囲内でATM（公開市場で新株を発行する）をより積極的に使用すると言ったことがあります。私は、すべての財庫会社の中で、あなたがATMを通じて純資産価値（NAV）を増加させることにおいて、より攻撃的であると思いますよね？それが、より低いプレミアムレベルでも行われているかもしれませんが、それは持続的かつ強力な純資産価値の成長を実現することを可能にしました。あなたは適切なプレミアム倍数をどのように考えていますか？セイラーが言ったように、彼は極端な立場にいて、4倍未満では大きく操作する価値がないと考えています。あなたはどう考えていますか？

トム・リー：ここに奇妙な数学の問題があると思います。

理論的には、すべての金融商品には一定のトレードオフが必要です——これは聴衆にとって少し技術的かもしれません——普通株は実際には優れた資金調達手段であり、すべての人に平等な上昇の機会を与え、利害の対立がありません——新しい株主と古い株主は、会社の将来の成功を賭けているのです。

しかし、転換社債で資金調達を行う場合は状況が異なります。購入者は株価だけでなく、ボラティリティの捕捉にも関心を持ち、ヘッジを通じてボラティリティを排除することさえあるかもしれません。優先株と債務は本質的に負債の義務です—ETH財庫会社はステーキング収益を通じて債務を支払うことができますが、それらの資金調達は依然として債務です。債権者は会社の成功には関心がなく、利息の支払いだけに関心があります。

したがって、資本構造を変更する際に対立する動機や異なるインセンティブを導入すると、実際には企業を損なう可能性があります。過剰な転換社債はボラティリティを抑制し、それがフライホイール効果を妨げることになります（ボラティリティは株式流動性の基盤です）。

そのため、計算によって正確なグレーディング操作の範囲を見つけるのは難しいです。また、次の暗号冬（必ず起こる）では、最もシンプルなバランスシートを持つ企業が勝利することを忘れないでください。これにより、支払い義務のために強制的にディスカウントファイナンスを行う必要がなくなり、デリバティブ構造によって自然にショートポジションが形成されることもありません。株価が下落すると、カバレッジ要件のためにさらなるショートが引き起こされ、デススパイラルが形成されます。これが Bitmine が構造をシンプルに保つ理由です。

財庫会社のプレミアムがNAVを10%上回るだけでは、ATMの運用を正当化するのは難しい——数学的に計算すると、1.1倍のプレミアムで株式を発行するには、流通株式の100%を販売しなければならず（総株式数が倍増する）、それによって各ETHの保有に正の影響を与える必要がある。しかし、4倍のプレミアムで運用する場合、25%の株式を販売するだけで各ETHの保有量を倍増させることができる。おそらくSaylorの論理はここにあるが、私の考え方は異なり、より戦略的に考えることがより良いのではないかと思う。

· ホスト：あなたは下行サイクルの避けられないことについて言及しました。我々は何度かの暗号の冬を経験しました。このことが財庫会社にどのような影響を与えると思いますか？

トム・リー：難しいですが、最も良い類似点は石油サービス業界かもしれません。暗号通貨の財務会社の最も単純な類似点は石油会社で、投資家は石油を購入したり、石油契約（さらには実物受け渡し）を購入したりできますが、多くの人々はエクソンモービルやシェブロンのような石油会社の株を購入しています。これらの会社は常に確認済み埋蔵量を超えるプレミアムで取引されており、これらの会社はより多くの石油を取得するために積極的に活動しています。

資本市場が不友好になると、資本構造がより複雑な企業は崩壊します。暗号冬季では、評価の差が大きくなり、バランスシートが最もクリーンな企業が資産を買収し、場合によっては純資産価値を下回る割引で取引される可能性があります。

· ホスト：あなたは、財庫会社間でいくつかの買収/統合が発生することを指しているのですか？

トム・リー：はい、Banklessの人々が非常に良いポイントを挙げていました。彼らは、ビットコインの財庫トラックでMicroStrategyが明らかにリードしているが、イーサリアムの財庫トラックにはまだ絶対的なリーダーがいないと言いました。現時点では、皆が資金を順調に調達できているので、統合する必要がある時期ではないようです。

統合が本当に起こるのであれば、私はビットコインの財庫市場で起こる可能性が高いと考えています。なぜなら、ビットコインはすでに大きな上昇を経験しているからです（私は引き続き強気で、100 万ドルまで上昇すると思っています）。しかし、イーサリアムは価値の実現に関してはまだ初期段階にあります。ですので、あなたが先ほど説明した状況は、ビットコインの上で起こる可能性が高いと思います。

· ホスト：あなたは前にクリーンなバランスシートを維持する必要があると言いました。暗号の冬の間に、もし会社の株価がディスカウントされた場合、株式の自社買いを検討しますか？それは債券を発行して実現するのか、それともETHポジションの他に現金の準備を追加で保持するのか？

トム・リー：これは良い質問ですが、私たちは理論的なレベルでしか議論できません。まず、私は近い将来に暗号の寒冬が訪れるとは思っていません。はっきり言って、私たちは市場に対して引き続き楽観的なので、最近寒冬が訪れるとは予想していません。もちろん、将来的には必ず訪れるでしょう。その時、BitMineはいくつかのキャッシュフロー源を持つことになります：

第一、私たちの伝統的な主な事業からのものです；

第二、ステーキング報酬からのもので、ステーキング収益は必要に応じて法定通貨に換金でき、理論的には3%の自社株買い規模を達成することも可能で、これは実際には非常に大きいです；

第三に、買い戻しを支援するために資本市場を利用するかどうかを検討します。

その時、バランスシートが最もクリーンな会社は多くのことができました。例えば、ETHを担保に借り入れを行うことができ、市場金利は既知であるため、方法は多様ですが、実際には各社で異なります。もしバランスシートが複雑であれば、基本的に値引き時に自己防衛は不可能です。

・司会者：BitMineの株価をNAV以上に保つために、M&Aを検討しますか？それにより、1株あたりのETHの観点から価値が上がります。どのようなディスカウントレベルでのM&Aが意味があると思いますか？

トム・リー：私は、各社にはそれぞれのアルゴリズムがあると考えています。もしある会社がETHにまだ大きな上昇余地があるのに、その株価がNAVを上回らないのであれば、それは単にETHのベータエクスポージャーに従っているだけです。そして、プレミアムを得ることができる企業は、アルファの選択をしなければなりません。言い換えれば、より多くのETHを購入してベータエクスポージャーを得ることはできますが、それを超えるためにはアルファ戦略が必要です。

各企業がディスカウントされる理由は異なる場合があります。流動性が低い、負債が多い、ビジネスが複雑など、これらは適正なプレミアムやディスカウントを引き起こす可能性があります。

· ホスト：話題を変えましょう。BitMineとは直接関係ありませんが、あなたはMicroStrategyが9月にS&P 500に含まれると思いますか？

トム・リー：S&P 500委員会の仕事は秘密ですが、彼らは非常にうまくやっています。歴史的データを見ると、10年ごとに、指数リターンの20％を超える利益は、10年前に指数に含まれていなかった企業から来ています。言い換えれば、彼ら（S&P 500）は実際にはアクティブに株を選んでおり、機械的にルールに従って選んでいるわけではありません。

実際、彼らのパフォーマンスは Wilshire 5000 のような全市場インデックスよりもはるかに優れており、Russell 1000（時価総額加重）よりも良いです。これは、彼らが単に最大の企業を選んでいるのではなく、テーマの判断を伴っていることを示しています。AI は確かに重要な要素であり、Crypto も重要ですが、彼らはコモディティに対する感度を減らすことも考慮しています。

· ホスト：指数について言えば、BitMineは急成長していますが、いくつかの指数に組み込まれる可能性はありますか？

トム・リー：S&Pシリーズは一時的には不可能です。なぜなら、彼は正の純利益を要求しており、これは私たちがネイティブステーキングを開始した後でなければ実現できません。ラッセル指数は量的で、取引量と自由流通時価総額のみを見ています。ラッセル1000の閾値は約500億ドルで、再編成のタイミングは毎年6月です。2026年からは半年ごとになります。この基準に従うと、BitMineはすでに閾値をはるかに超えています。

· ホスト：私は今日の議論はほぼ終わったと思います。素晴らしい対話でした。最後に、聴衆に残しておきたいまとめやポイントはありますか？

トム・リー：私は要約したいと思います。私たちは実際に金融業界の歴史的瞬間を目撃しています。なぜなら、ブロックチェーンは多くの問題を解決し、金融を民主化し、資源を管理する門番の構造を打破したからです。さらには、ユニバーサルベーシックインカムについて議論する際にも、ブロックチェーンと暗号通貨は解決策を提供できるのです。だから私は、ビットコインやイーサリアムの短期的な価格に楽観的であるべきだけでなく、それらが社会にもたらす深遠な積極的影響を見なければならないと思います。

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