RWAレースの爆発下におけるトークン経済ゲーム：デプス解析ONDOとENAの価値捕獲のパスワード

このプロセスでは、トクノミクスの各パラメータの調整が、兆ドル規模の資金の再配置を引き起こす可能性があります。

執筆者: ローレンス

はじめに：従来の金融と DeFi の原生力が衝突する時

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2025年5月7日、DeFiLlamaのデータによると、RWA（現実世界資産トークン化）分野のTVLは118.86億ドルを突破し、年初から46%の増加を示しています。その中で、ベライゾンBUIDLファンドは48.8%の月間増加率で28.16億ドルに達し、Ethena USDtbとOndo Financeはそれぞれ10億ドルを超えるTVLで続いています。

この伝統的な金融機関とDeFiプロトコルが共同で推進する資産革命は、トークン経済モデルの競争を新たな高みに引き上げています。本稿では、トークン設計、収益捕捉、流動性ゲームなどの観点から、2つの主要プロジェクトONDOとENAに焦点を当て、暗号市場の深層的な価値論理を明らかにします。

一、トークン経済モデル：デフレゲームとポイントシステムの路線争い

1.1 ONDO：機関化された物語の下のデフレーション実験

RWAトラックのリーダーとして、ONDOは固定総量100億枚+デフレメカニズムを採用し、取引手数料でトークンを買い戻して焼却します。その設計の核心は：

• 機関優先戦略：ステーキング収益は OUSG（トークン化された米国債）0.15% 管理費、USDY（安定収益製品）0.17% 手数料などから得られ、2025年には1.76億ドルのプロトコル収入を見込んでいます；
• ​​ロック解除ストレステスト​​：2025年1月からチームと投資家のトークンが段階的にリリースされる（総供給量の45.9%を占める）が、BlackRockなどの機関との提携を通じて、一部の流動性がコンプライアンス資金プールによってヘッジされる；
• ガバナンスプレミアム：保有者はRWA資産の発行ルールに対する投票に参加でき、例えば企業債や不動産資産の導入を決定できます。

このモデルの利点は、従来の金融のリターンに連動していることですが、弱点は機関資金の流入速度に過度に依存していることです。2022年のベアマーケットでのMaple Financeの教訓のように、機関が償還を行う潮流が発生すると、トークンはスパイラルダウンの危険にさらされる可能性があります。

1.2 ENA：ステーブルコイン帝国のトクノミクス

ENAはDeFiネイティブインセンティブシステムを構築しました：

• ​​フライホイールの焼却​​：プロトコルは 20% の USDe（アルゴリズム安定通貨）収益を使用して ENA を焼却し、Shard/Sats ポイントシステムと組み合わせて流動性をロックします。例えば、ユーザーは ETH をステーキングして sENA を取得し、Ethereal DEX の将来のトークン配分に参加できます；
• 収益バンドル：USDe 保有者は 4% の ETH ステーキング収益 +10%-18% のデリバティブヘッジ収益を得て、「インターネット債券」効果を形成します。現在、USDe の発行量は 80 億ドルに達し、ENA の時価総額を直接支えています；
• ​​無インフレトラップ​​：総量は150億枚に固定されていますが、クロスチェーン再ステーキング（例：Converge L1）を通じてトークンを複数の収益シナリオに組み込むことで、売り圧を軽減します。

このデザインは、ENAが高頻度取引のシナリオで優位に立つことを可能にしますが、負の資金調達率などのデリバティブリスクには注意が必要です。2025年3月のある機関の報告が指摘するように、「ENAの評価は本質的にヘッジファンドのパフォーマンスのチェーン上のマッピングです。」

2. 収入源の構造:伝統的な資産証券化とアルゴリズムによるステーブルコインの錬金術

2.1 ONDO：万億ドルの固定収入市場を噛み砕く「チェーン上のブラックロック」

ONDOの価値捕獲は伝統的な金融市場に直接リンクしています：

• 米国債アービトラージ：トークン化された短期国債（例：OUSG）を通じて、投資家は5%の年率収益を得ることができ、CoinbaseなどのCEXの2.3%の普通預金金利を大きく上回っています；
• 機関パイプライン：フィデリティと提携してOMMF通貨ファンドを発行し、資格のある投資家が10万ドルのハードルでプライベートクレジット市場に参加できるようにし、管理手数料は0.25%；
• コンプライアンスプレミアム：Ankura Trustを通じて破産隔離を実現し、SECの証券化資産の保管要件を満たし、ファミリーオフィスなどの長期資金を引き付けます。

しかし、このモデルは二重の天井に直面しています：RWAトラック全体のTVLは従来の共同基金の規模のわずか0.2%であり、多くの競合他社が企業信用市場を食い合っています。

2.2 ENA：デリバティブ収益の「オンチェーンブリッジウォーター」

ENAはより攻撃的な収益エンジンを構築しました：

• 資金調達率アービトラージ：ETHの永久契約をショートすることで、ステーキング資産の変動をヘッジし、歴史的な年平均収益は15.7%に達します。ETHのステーキング率が26%から50%に進むと、この戦略の収益は倍増する可能性があります； *流動性ブラックホール:USDeはAaveやCurveなどの50以上のプロトコルに接続されており、DEXの毎日の取引量は12億ドルを超えており、取引手数料はENAステーカーにフィードバックされています。
• ​​規制アービトラージ​​：ケイマン諸島に本社を置くことで、米国のデリバティブ契約に対する厳格な審査を回避し、市場規模を迅速に拡大する。

このモデルのリスクは、極端な市場状況下での連鎖清算です。例えば、2025年2月にETHの価格が1日で23%暴落した際、USDeの担保率は一時105%の警戒ラインに達しました。

三、流動性戦争：ロック解除の潮流 vs エコシステムバンドル

3.1 ONDO：コンプライアンスの物語でトークンの売り圧力に対抗する

ONDOは、45.9%のトークンロック解除の圧力に直面しながら、三重戦略で市場を安定させています：

• 機関 OTC 通路​​：GSR、Genesis Trading と提携して大口取引プラットフォームを設立し、トークンを主権ファンドに向けて販売し、市場への影響を軽減します；
• クロスチェーン流動性プール：SolanaにBUIDLファンドを展開し、その5万TPSの特性を利用して秒レベルの引き出しを実現、1日の機関投資家の預金を1.2億ドル捕獲；
• ​​ガバナンス権プレミアム​​：10 万枚以上の ONDO を保有することで、BlackRock RWA の資産配分会議に参加し、トークンを「オンチェーン投資銀行株式」へと進化させることができます。

3.2 ENA：ポイントシステム構築流動性の城壁

ENAの流動性防御はさらに巧妙です：

• ​​ステーキングネスト​​：ユーザーは ENA をステーキングすることで sENA ポイントを獲得でき、後者は Ethereal DEX のガバナンストークンと交換することができます。この「ロシアのマトリョーシカ」モデルでは、80% のトークンがスマートコントラクトにロックされます；
• 取引所アライアンス：バイナンス、OKX などの CEX で Shard ポイント製品をローンチし、取引量と ENA 価格を結びつけます。例えば、バイナンスの Launchpool では、ENA のステーキング量がプールの 63% を占めています；
• ​​ステーブルコインの必要性​​：決済ツールとして、USDeはアマゾンやShopifyの暗号決済インターフェースに統合され、キャッシュフローのクローズドループを形成します。

第四に、トラックの天井:兆レベルの市場の道

4.1 RWA トラック：コンプライアンスと資産の多様化の長征

RWA TVLが118億ドルを突破したにもかかわらず、市場セグメントは構造的分化を示しています。

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• 国債主導​​：ベイラード BUIDL、Ondo OUSG などの米国債製品が 78% のシェアを占め、企業クレジット、不動産などのロングテール資産の進展は遅い；
• ​​規制のギャップ​​：EUのMiCA法案はRWA発行者に金融機関のライセンスを保持することを要求しており、85%のプロジェクトがケイマン諸島、シンガポールなどのオフショア地域に集中しています；
• 技術的ボトルネック：Centrifuge などのプロトコルは、Chainlink のオラクルに依存して手動で資産データを入力しているため、AP ホテル REIT トークン化プロジェクトがデータの遅延により清算の争いを引き起こしています。

4.2 ステーブルコインのトラック：デリバティブと決済の双方向拡張

ENAが存在するステーブルコインの分野は、より野蛮な成長の兆しを示しています。

• ​​収益戦争​​：USDeの15％の総利回りはUSDCの2.3％を大きく上回り、その市場シェアは3％から18％に急増しました； *決済革命:PayPalはUSDeをSolanaネットワークに統合し、国境を越えた送金率を3%から0.1%に削減し、月間取引量は40億ドルを超えました。
• ​​規制裁定​​：米国の法定通貨ステーブルコインに対する規制枠組みを回避するために、準備資産をETHステーキング証明書として設定する。

五、リスク要因

ONDO：規制政策の変化、RWA製品のコンプライアンスに関する論争、トクノミクスモデルの収入の単一化。

ENA：ステーブルコインのペッグ解除リスク、デリバティブ市場の極端なボラティリティ（例：負の資金調達率）、ステーキング資産の清算リスク。

結論：トクノミクスの究極の戦場

ONDOが万兆ドル国債をブロックチェーンに移行し、ENAがアルゴリズムでドルの覇権を再構築する中、このトクノミクスの競争は価格の上下を超えた範疇に入っています。本質的には二つのルートの対抗です：伝統金融のコンプライアンス改革 vs DeFiのネイティブな制度的破壊。投資家にとって、ONDOはウォールストリートの秩序のチェーン上のコピーを意味し、ENAは中央銀行の通貨主権への公然たる挑戦です。

短期的には、ENAは安定通貨の剛性な需要と高利回りの話題性により、市場の感情を引き続きリードする可能性がある。しかし、長期的には、ONDOが2025-2026年に不動産や炭素クレジットなどの万億規模のRWA資産を開通させることができれば、真の金融平等革命を開くかもしれない。ブラックロックのCEO、ラリー・フィンクが言ったように、「トークン化は選択肢ではなく、世界の資本市場の必答問題である。」

このプロセスにおいて、トクノミクスの各パラメータの調整は、兆単位の資金の再配置を引き起こす可能性があります。