無期限先物DEXサーキットの概要：モデル、エコシステムと展望

今日の暗号市場において、無期限先物DEXは急速に発展しており、効率、速度、スケーラビリティなどの面で顕著な進歩を遂げています。本稿は、無期限先物DEXが取引シーンに限らず、ブロックチェーンの応用範囲を広げ、Web3の大規模採用への道を切り開くことを目的としています。

取引所は暗号市場の中心であり、ユーザー間の取引を通じて市場の運営を支えています。すべての取引所の最優先目標は、高効率で迅速かつ安全な取引のマッチングを実現することです。これに基づき、DEXはCEXを基に革新を行い、信頼の仮定を排除し、仲介者や中央集権的な管理を避け、ユーザーが資金の管理権を保持できるようにし、コミュニティが製品の更新や議論、ガバナンスに参加できるようにしています。

しかし、DeFiの発展の歴史を振り返ると、DEXには利点があるものの、しばしば高い遅延と低い流動性を代償にしており、主にブロックチェーンのスループットと遅延の制限を受けていることがわかります。

データによると、現在のDEX現物取引量は暗号市場の総取引量の15%-20%を占めており、無期限先物取引は5%に過ぎません。

DEXで無期限先物ビジネスを展開するのは簡単ではありません。なぜなら、CEXの無期限先物取引にはいくつかの大きな利点があるからです。

1. 製品体験がより良くなる

2. マーケットメーカーはより精密なスプレッドを効率的に管理する

3. より良い流動性(特に主流資産、そして新しいプロジェクトの最終目的は大規模CEX)に上場することである。

4. 様々な機能を一つのプラットフォームで組み合わせ(現物取引、デリバティブ、OTCなどのさまざまなシーンを直接組み合わせることができます)

CEXの集中化と独占はユーザーが無視できない問題となっており、特にFTXの倒産が集中化の傾向をさらに悪化させています。現在、CEX分野はほぼ完全に数社の巨頭によって支配されています。このような集中化は暗号エコシステムにシステム的リスクをもたらします。一方で、DEXの利用率や市場シェアを増加させることで、このようなリスクを効果的に低減し、全体の暗号エコシステムの持続可能な発展を促進することができます。

イーサリアムLayer2とマルチチェーンエコシステムの興隆は、流動性の供給源とUXに革新をもたらし、DEXの発展に素晴らしい条件を創出しています。現在は無期限先物DEXの発展にとって良い時期です。本稿では無期限先物DEXの現状を深く探り、いくつかのDEXの設計理念を紹介します。

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無期限先物の暗号エコシステムにおけるPMF: 投機とヘッジの重要なツールになる

無期限先物は、トレーダーが無期限でポジションを保有できることを可能にし、これは従来の金融市場での数年間の店頭先物取引と非常に似ています。異なるのは、無期限先物が資金調達率の概念を導入することで、従来の金融では認証された投資家のみが利用できた取引方法を普及させ、より多くの個人投資家が参加できるようにし、同時に「欠阻尼効果」を構築し、ある程度までロング・ショート構造の過度な不均衡を防ぐことです。

現在の無期限先物市場の月間取引量は1200億ドルを超えており、この規模は取引所が提供する優れたユーザー体験、注文書メカニズムが取引効率を促進し、垂直統合された清算システムが清算を迅速かつ安全に完了させることに起因しています。

さらに、Ethenaのように無期限先物を基盤として利用するプロジェクトは、無期限先物に投機以外の多様な用途をもたらします。一般的に、無期限先物は従来の先物契約に比べて4つの利点があります:

1. 取引者は毎回の契約満了時にロールオーバー費用やその他の関連コストを省くことができます。

2. 先物契約をより高くしないようにする

3. 資金レート制は継続的なリアルタイムの損益を提供し、契約保有者と清算システムのバックエンド処理プロセスを簡素化します。

4. 無期限先物は、よりスムーズな価格発見プロセスを提供し、価格の粒度が粗すぎて激しい変動を引き起こすのを避けます。

BitMEX取引所が2016年に無期限先物を初めて導入して以来、無期限先物DEXは急速に発展し、現在市場には無期限先物をサポートするDEXが100を超えています。初期の無期限先物DEXは規模が小さく、2017年にはdYdXがイーサリアムエコシステムに登場し、長期間無期限先物市場を主導してきました。そのため、分散型無期限先物取引は主にイーサリアムに集中しており、その当時の契約取引量は非常に低かったです。現在では、各ブロックチェーン上で活発な無期限先物DEXを見ることができ、契約取引は暗号エコシステムにとって不可欠な部分となっています。

多くの研究が示すように、無期限先物取引の規模が拡大するにつれて、現物市場が不活発な際に無期限先物市場は価格発見機能を持ち始めています。DEX上の無期限先物取引量は、2021年7月の100億ドルから2024年7月には1200億ドルに増加し、年平均成長率は約393%です。

しかし、無期限先物DEXはブロックチェーンの性能制限によりボトルネックに直面しています。無期限先物市場のさらなる発展を促進するためには、オンチェーンの流動性の低さと高い遅延という2つの核心的な問題を解決する必要があります。高い流動性はスリッページを低減し、取引をよりスムーズにし、ユーザーの損失を減少させます; 低い遅延はマーケットメイカーがよりタイトな価格を提示できるようにし、取引を迅速に実行し、市場の流動性を向上させます。

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無期限契約DEXの料金モデル

無期限先物DEXにおいて、価格設定メカニズムは市場価格が需給の動態を正確に反映するための鍵です。異なる無期限先物DEXは、流動性をバランスさせ、ボラティリティを低下させるためにさまざまな価格設定メカニズムを採用しています。以下にいくつかの主要なモデルについて紹介します:

オラクルモード

オラクルモードは、無期限先物DEXが取引量の多い主要取引所から価格データを取得し、そのデータに基づいてサービスを提供することを指します。価格操作のリスクはあるものの、DEXの価格設定コストを低減することができます。例えば、分散型無期限先物取引所GMXがあります。

Chainlinkオラクルを使用して価格データを取得することで、GMXは価格の正確性と完全性を確保し、価格受け手(の小規模機関および個人)に対してフレンドリーな取引環境を創出します。同時に、価格設定者(の大規模機関およびマーケットメーカー)には豊富な報酬を提供します。しかし、このようにオラクルモデルを使用して価格付けを行う取引所は、一般的に主要な取引所の価格データソースに極度に依存しており、価格受け手としてしか機能せず、能動的に価格発見を行うことができません。

仮想自動マーケットメイカーvAMM

仮想自動マーケットメイカー(vAMM)モデルはUniswapのAMMモデルに触発されていますが、違いは、AMMモデルは実際の資金プールとそれに応じた為替レートを通じて流動性と価格設定を提供するのに対し、vAMMの資金プールは仮想であり、実際に資産を保有しているわけではなく、数学モデルを通じて取引ペアの売買行為をシミュレーションし、価格設定を実現しています。

vAMMモデルは無期限先物取引をサポートしており、大量の資金を投入する必要がなく、現物と関連付ける必要もありません。現在、Perpetual Protocol、Drift Protocolなどの無期限先物DEXで採用されています。vAMMには高いスリッページと無常損失の問題がありますが、透明性と分散化の特性により、依然として優れたオンチェーン価格設定メカニズムです。

オフチェーン注文簿とオンチェーン決済の統合

チェーン上の注文マッチング性能の制限を克服するため、一部のDEXはオフチェーン注文書とオンチェーン決済のハイブリッドモデルを採用しています。このモデルでは、取引マッチングプロセスはオフチェーンで完了し、取引決済と資産保管は依然としてオンチェーンで行われます。これにより、ユーザーの資産は常に自分の管理下にあり、いわゆる「自托管(self-custodial)」となります。同時に、取引マッチングがオフチェーンで行われるため、MEVなどのリスクが大幅に低減されます。この設計は、分散型金融の安全性と透明性を保持しつつ、MEVなどの問題を解決し、ユーザーにより安全で信頼できる取引環境を提供します。

いくつかの有名なプロジェクト、例えばdYdX v3、Aevo、Paradexなどは、このハイブリッドモデルを採用しています。この方法は効率を高めながら安全性を保証し、Rollupの理念と共通点があります。

全チェーンオーダーブック

全チェーンオーダーブックとは、すべての取引注文に関連するデータと操作を完全にチェーン上で公開および処理することを指し、取引の完全性を維持する伝統的なソリューションの中で最適です。全チェーンオーダーブックはほぼ最も安全なソリューションですが、欠点も明らかで、明らかにブロックチェーンの遅延とスループット制限の影響を受けます。

さらに、全チェーンオーダーブックモデルは「フロントランニング」や「市場操作」などのリスクにも直面しています。フロントランニングとは、誰かが注文を提出する際に、他のユーザー(が通常はMEVサーチャー)によって保留中の取引を監視し、ターゲット取引が実行される前に先行して利益を得ることを指します。この状況は全チェーンオーダーブックモデルでは比較的一般的で、すべての注文データが公開され、誰でも確認してMEV戦略を策定することができます。同時に、全チェーンオーダーブックモデルでは、すべての注文が透明であるため、特定の参加者がこの点を利用し、大口注文などを通じて市場価格に影響を与え、不正な利益を得る可能性があります。

全体チェーンのオーダーブックには上記の問題があるが、分散化と安全性の面で依然としてかなりの物語的魅力を持っている。SolanaやMonadなどのパブリックチェーンは、基盤インフラの改善に努めており、全体チェーンのオーダーブックを実現するための準備を進めている。Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX、Kuru Labsなどのいくつかのプロジェクトも、全体チェーンのオーダーブックモデルの範囲を継続的に拡大しており、既存のパブリックチェーン上で革新を行うか、自らのアプリケーションチェーンを構築して高性能な全体チェーンのオーダーブックシステムを開発している。

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DEXの流動性獲得とUXの改善

流動性はすべての取引所が生き残るための基本ですが、初期流動性をどのように獲得するかは取引所にとって厄介な問題です。DeFiの発展の過程で、新興DEXは一般的にインセンティブと市場の力を通じて流動性を獲得します。インセンティブはしばしば流動性マイニングを指し、いわゆる市場の力は取引者に異なる市場間のアービトラージの機会を提供することです。しかし、DEXが増えるにつれて、個々のDEXの市場占有率はますます減少し、十分な数の取引者を引き付けて流動性の「クリティカルマス」を達成することが難しくなります。

ここでのCritical massは「有効規模」を指し、ある事物が十分な規模に達すると、事物の発展を維持するための最低コストを突破し、長期的な最大利益を得ることを意味します。有効規模を超えるか未達の場合、製品は利益の最大化を達成することができず、良い製品は有効規模の下で長期間運営されなければなりません。

DEXにおいて、critical massは取引量と流動性の閾値を指し、この閾値に達することで安定した取引環境が提供され、さらなるユーザーを引き付けることができます。無期限先物DEXにおいては、流動性はLPによって自発的に提供されるため、critical massに達する一般的な方法は、経済的インセンティブを持つLPプールを設定することです。このモデルでは、LPは資産をプールに預け、DEX上の取引を支えるための一定のインセンティブを得ます。

多くの伝統的なDEXはLPを引き付けるために、高い年利回り(APY)やエアドロップ活動を提供していますが、この方法には欠点があります。つまり、高いAPYとエアドロップの利益を満たすために、DEXはトークンの大部分をLPマイニング報酬として使用しなければならず、このような経済モデルは長続きせず、LPマイニングの「掘って引き出して売る」という悪循環に陥ります。DEXはすぐに崩壊し、持続的に運営できなくなる可能性があります。

DEXの初期流動性獲得という課題に対して、最近2つの新しいアイデアが登場しました: コミュニティサポートのアクティブ流動性金庫とクロスチェーン流動性獲得。

Arbitrum上の無期限先物DEX------Hyperliquidは、コミュニティによって支えられたアクティブな流動性庫の典型的なケースです。HLP庫はHyperliquidのコア製品の一つで、コミュニティのユーザー資金を活用してHyperliquidに流動性を提供します。HLP庫はHyperliquidや他の取引所のデータを統合して公正価格を計算し、様々な資産間で利益の出る流動性戦略を実行します。これらの操作から生じる利益と損失(P&L)は、コミュニティ参加者の庫内でのシェアに基づいて配分されます。

クロスチェーン流動性配分はOrderly NetworkやLogX Networkなどによって提案されています。これらのプロジェクトは、任意のチェーン上に無期限先物取引のためのフロントエンドを作成し、すべての市場間で流動性のレバレッジを実現することを可能にします。いわゆる「市場間流動性レバレッジ」とは、複数の市場やパブリックチェーンを横断して流動性リソースを統合・活用することを指し、この方法により取引プラットフォームは異なる市場やパブリックチェーン上で流動性を獲得することができます。

チェーン上のネイティブ流動性、クロスチェーン集約流動性を組み合わせ、離散資産市場ニュートラル(DAMNを作成することにより、相互に独立したさまざまな資産を統合し、市場の動向に敏感でない投資ポートフォリオを構築し、市場の変動がポートフォリオに与える影響)をヘッジするAMMプールを構築します。LogXは、市場が激しく変動する間でも流動性を維持できます。これらのプールは、USDT、USDC、wUSDMなどの安定資産を使用し、オラクルを利用して無期限先物取引を実現します。目