MicroStrategy的機遇與風險分析:戴維斯雙擊與雙殺

上周我們探討了Lido在監管環境變化中獲益的可能性,希望能幫助大家把握這波交易機會。本週的主題很有趣,就是MicroStrategy的熱度問題,許多專家都對這家公司的運作模式進行了評論。經過消化和深入研究,我有一些自己的看法想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。通過融資購買BTC的業務模式,公司將BTC增值與自身盈利綁定,並利用傳統金融市場的創新融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越單純持有BTC帶來的盈利增長能力。同時,隨着持倉量的擴大,公司獲得了一定的BTC定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,風險也源於此。當BTC行情出現震蕩或反轉時,BTC的盈利增長將停滯。加上公司的經營支出和債務壓力,MicroStrategy的融資能力將受到嚴重影響,從而打擊盈利增長預期。此時,除非有新的因素能夠推動BTC價格漲,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

何爲戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"(Davis Double Play)是由投資大師克裏夫頓·戴維斯提出的,用來描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁盈利增長,或業務模式、管理等方面優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

具體催動"戴維斯雙擊"的邏輯是:公司業績超預期,收入和利潤增長。例如產品銷售好、市場份額擴大或成本控制成功等,直接帶來盈利增長。這種增長同時增強市場對公司未來前景的信心,投資者願意接受更高市盈率,爲股票支付更高價格,估值開始擴張。這種正反饋效應通常導致股價加速漲。

而"戴維斯雙殺"則相反,描述兩個負面因素共同作用導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入減少、成本上升、管理失誤等,導致盈利低於預期。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者對公司未來信心下降,導致估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其是科技股,因爲投資者通常對這些公司未來增長給予較高預期,但這種預期往往包含較多主觀因素,因此波動性也較大。

MSTR高溢價的形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買BTC,這意味着其盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買BTC所產生的資本利得。隨着BTC增值,所有投資者的股東權益將增加,這一點與其他BTC ETF相似。

區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。MSTR投資者對公司未來盈利增長的預期來自於其融資能力增長獲得的槓杆收益。考慮到MSTR的股票總市值相對於其持有的BTC總價值處於正溢價狀態,只要保持這種狀態,無論股權融資還是可轉債融資,將獲得的資金購入BTC,都會進一步增加每股權益。這使MSTR具備了與BTC ETF不同的盈利增長能力。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有的BTC價值的正溢價是其商業模式成立的核心因素。因此,他的最優選擇是在維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對BTC的定價權。定價權的不斷增強,又會增強投資者在高市盈率情況下對未來成長的信心,使公司能夠完成募資。

總之,MicroStrategy商業模式的奧祕在於,BTC升值帶動公司盈利上升,而BTC增長趨勢向好則意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"支持下,MSTR正溢價開始放大,市場在博弈MicroStrategy能以多高的正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy給行業帶來的主要風險在於,這種商業模式會顯著增加BTC價格的波動性,充當波動的放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始崩塌的階段。

當BTC漲幅放緩,進入震蕩期時,MicroStrategy的盈利不可避免地開始下降。在MicroStrategy的商業模式中,盈利是透明且相當於實時結算的。由於其持倉規模和BTC價格都是公開信息,投資者可以實時了解其真實盈利水平,不存在滯後效應。因此,股價已經真實反映其所有盈利,再去關注其持倉成本是無意義的。

當BTC增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。此時固定的經營成本和融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續BTC價格發展的信心,進而轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,從而進一步打擊對其盈利增長的預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。

爲了維護其商業模式,Michael Saylor必須維持正溢價狀態。因此,通過出售BTC換回資金回購股票成爲必要操作,這就是MicroStrategy開始賣出其第一枚BTC的時刻。

當出現溢價收斂時,如果Michael Saylor判斷此時MSTR的市盈率因恐慌處於低估狀態,則通過出售BTC換回資金並從市場中回購MSTR是一筆劃算的操作。此時回購對流通量的減小而放大每股權益的效果將高於BTC儲備減小而縮小每股權益的效果。當恐慌結束後,股價回升,每股權益將因此變得更高,有利於後續發展。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量,以及在震蕩或下行週期時流動性通常收緊,當它開始拋售時,BTC價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資者對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,這又迫使其賣出BTC回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

此外,MicroStrategy背後的投資者是一羣具有強大影響力的機構,不可能眼看着股價歸零而無動於衷,勢必給Michael Saylor施加壓力,迫使其承擔市值管理的責任。而且隨着不斷的股權稀釋,Michael Saylor的投票權已經低於50%,這個趨勢似乎是不可避免的。

MicroStrategy的可轉債風險分析

雖然MicroStrategy的可轉債在到期前似乎沒有償付風險,但其債務風險仍有可能通過股價提前反饋。MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時,債權人可以要求公司以約定好的轉換率用股票等值進行贖回。

但是,這裏對MicroStrategy也有保護措施。公司可以主動選擇贖回方式,用現金、股票或兩者的組合,這樣相對靈活一些。如果資金充裕就多償還些現金,避免股權被稀釋;如果資金不充裕,那就多搭點股票。而且這個可轉債是無擔保的,所以償債帶來的風險確實不大。此外,如果溢價率超過130%,MicroStrategy也可以選擇直接用現金按原值贖回,這爲續貸談判創造了條件。

這個可轉債的投資者主要是對沖基金,用來做Delta對沖,賺取波動率收益。具體操作是購買MSTR可轉債,同時賣空等量的MSTR股票,以對沖股票價格波動帶來的風險。隨着後續價格發展,對沖基金需要不斷調整倉位進行動態對沖。

當MSTR價格下跌時,可轉債背後的對沖基金爲了動態對沖Delta,將會賣空更多的MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價。這就會對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此,債券端的風險會通過股價提前反饋。當然,在MSTR的上行趨勢中,對沖基金會購入更多的MSTR,所以這也是一把雙刃劍。