Finanças Descentralizadas Profundidade Pesquisa: A nova política da SEC impulsiona a indústria de um crescimento selvagem para um desenvolvimento regulamentado

I. Introdução: A nova política da SEC e a mudança chave no panorama regulatório das Finanças Descentralizadas

As Finanças Descentralizadas (DeFi) se desenvolveram rapidamente desde 2018, tornando-se um dos pilares centrais do sistema global de ativos criptográficos. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi oferece uma rica gama de funções financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivativos, stablecoins e gestão de ativos. Especialmente desde o "Verão DeFi" de 2020, o valor total bloqueado (TVL) dos protocolos DeFi ultrapassou temporariamente os 18 bilhões de dólares, mostrando que a escalabilidade e o reconhecimento de mercado deste campo atingiram níveis sem precedentes.

No entanto, a rápida expansão do setor DeFi também está acompanhada de problemas como a ambiguidade regulatória, riscos sistêmicos e um vácuo regulatório. Sob a liderança do ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), as autoridades regulatórias dos EUA adotaram uma estratégia de regulamentação mais rigorosa e de aplicação concentrada na indústria cripto. Entre 2022 e 2024, vários projetos foram alvo de investigações e notificações de aplicação de diferentes formas por parte da SEC ou da CFTC. Ao mesmo tempo, a falta de critérios de julgamento a longo prazo sobre "se há descentralização suficiente", "se existem atividades de financiamento público" e "se constitui uma plataforma de negociação de valores mobiliários" fez com que toda a indústria DeFi enfrentasse múltiplas dificuldades, como a limitação da evolução tecnológica, a contração do investimento de capital e a saída de desenvolvedores.

Este contexto regulatório passou por mudanças significativas no segundo trimestre de 2025. No início de junho, o novo presidente da SEC apresentou, pela primeira vez, um caminho de exploração regulatória positiva relacionado ao DeFi durante uma audiência no Congresso sobre tecnologia financeira, e delineou três direções políticas: primeiro, estabelecer um "mecanismo de isenção para inovação" para protocolos com alto grau de atributos de descentralização; segundo, promover um "quadro regulatório de classificação funcional"; terceiro, incluir a estrutura de governança DAO e projetos de ativos reais on-chain (RWA) em uma sandbox regulatória de finanças abertas. Esta mudança de política ecoa o "White Paper sobre Risco Sistêmico de Ativos Digitais" publicado em maio do mesmo ano pelo Conselho de Supervisão de Estabilidade Financeira do Tesouro dos EUA (FSOC), que sugeriu, pela primeira vez, que deveria haver sandboxes regulatórias e mecanismos de testes funcionais para proteger os direitos dos investidores enquanto se evita "sufocar a inovação".

Dois, Evolução do Caminho Regulatório nos EUA: A Lógica da Transição de "Ilegal por Defeito" para "Adaptação Funcional"

A evolução da regulamentação da DeFi nos EUA é um reflexo da capacidade de seu quadro de conformidade financeira em lidar com os desafios das novas tecnologias, além de refletir o mecanismo de equilíbrio entre "inovação financeira" e "prevenção de riscos" das autoridades regulatórias. Para entender a base de sua transformação, é necessário recuar até as raízes da atitude regulatória no início da ascensão da DeFi, o ciclo de feedback dos principais eventos de aplicação da lei e a tensão sistêmica na aplicação das leis em níveis federal e estadual.

Desde que o ecossistema DeFi começou a tomar forma em 2019, a lógica central de regulação da SEC tem se baseado no quadro de determinação de valores mobiliários do Howey Test de 1946. Sob este padrão, a grande maioria dos tokens emitidos por protocolos DeFi são presumidos como valores mobiliários não registrados, constituindo um risco de conformidade potencial. Além disso, de acordo com a Lei de Valores Mobiliários e a Lei das Empresas de Investimento, qualquer atividade de intermediação, liquidação, posse ou recomendação de ativos digitais, se não houver isenção clara, também pode constituir uma violação das leis de corretor de valores mobiliários não registrados ou de instituições de liquidação.

Durante 2021 e 2022, a SEC tomou uma série de ações de fiscalização de alto perfil. Casos representativos incluem a investigação de um protocolo para determinar se constitui um "operador de plataforma de valores mobiliários não registrados", vários protocolos enfrentando acusações de "promoção de mercado ilegal", e até mesmo um protocolo de privacidade sendo incluído na lista de sanções do Escritório de Controle de Ativos Estrangeiros do Tesouro, mostrando que os órgãos reguladores adotaram uma estratégia de fiscalização abrangente, de forte repressão e com limites pouco claros no campo das Finanças Descentralizadas. O tom regulatório desta fase pode ser resumido como "presunção de ilegalidade", ou seja, as partes do projeto devem provar que o design de seu protocolo não constitui transação de valores mobiliários ou não está sujeito à jurisdição dos EUA, caso contrário, enfrentam riscos de conformidade.

No entanto, essa estratégia de regulamentação de "aplicação da lei em primeiro lugar, regras em atraso" logo enfrentou desafios a nível legislativo e judicial. Em primeiro lugar, o resultado de numerosos casos de litígios revelou gradualmente as limitações da avaliação regulatória sob condições de descentralização. Em segundo lugar, a SEC enfrenta desafios fundamentais na aplicação da lei a estruturas como a DAO. Como a operação da DAO não possui uma identidade jurídica ou beneficiário no sentido tradicional, o seu mecanismo de auto-regulação em blockchain é difícil de classificar de acordo com a lógica tradicional de valores mobiliários como "gerar lucros através do esforço de outros".

Foi neste contexto de acumulação gradual de consenso institucional que a SEC, no início de 2025, após uma mudança de pessoal, passou a realizar ajustes estratégicos. O novo presidente defendeu há muito tempo que a "neutralidade tecnológica" deve ser a base da regulamentação, enfatizando que a conformidade financeira deve ser projetada com base na função e não na forma técnica de implementação dos limites regulatórios. Sob a sua direção, a SEC estabeleceu um "Grupo de Pesquisa de Estratégias DeFi" e, em conjunto com o Ministério das Finanças, criou o "Fórum de Interação em Finanças Digitais", utilizando modelagem de dados, testes de protocolos, rastreamento em cadeia e outros meios para construir um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança para os principais protocolos DeFi. Esta abordagem regulatória orientada pela tecnologia e estratificada por riscos representa uma transição da lógica da lei de valores mobiliários tradicional para uma "regulação adaptativa à função".

É importante notar que a SEC não abriu mão da sua reivindicação de supervisão sobre o setor de Finanças Descentralizadas, mas está tentando construir uma estratégia regulatória mais flexível e iterativa. Por exemplo, para projetos DeFi que possuem componentes centralizados claramente, será exigido que cumpram obrigações de registro e divulgação; para protocolos altamente descentralizados e executados puramente em blockchain, poderá ser introduzido um mecanismo de isenção de "teste técnico + auditoria de governança". Além disso, ao incentivar as equipes de projeto a entrar voluntariamente em uma "sandbox regulatória", a SEC planeja cultivar uma "zona intermediária" de DeFi em conformidade, garantindo a estabilidade do mercado e os direitos dos usuários, evitando perdas de inovação tecnológica devido a políticas de abordagem única.

De um modo geral, o caminho regulatório do DeFi nos Estados Unidos está evoluindo gradualmente de uma aplicação rigorosa das leis e repressão à execução, para uma negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Essa mudança não apenas reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade tecnológica, mas também representa uma tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança ao enfrentar sistemas financeiros abertos. Na implementação de políticas futuras, como alcançar um equilíbrio dinâmico entre a proteção dos interesses dos investidores, a garantia da estabilidade do sistema e a promoção do desenvolvimento tecnológico, será o principal desafio para a sustentabilidade do sistema regulatório do DeFi nos Estados Unidos e em todo o mundo.

Três, Três grandes códigos de riqueza: Reavaliação de valor sob a lógica do sistema

Com a implementação oficial das novas políticas de regulação da SEC, a atitude geral do ambiente regulatório dos EUA em relação às Finanças Descentralizadas (DeFi) passou por uma mudança substancial, de "aplicação da lei posterior" para "compliance prévio" e, por fim, para "ajuste de funcionalidades", trazendo um incentivo positivo há muito esperado para o setor DeFi. Com o novo quadro regulatório gradualmente se tornando claro, os participantes do mercado começaram a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi, e várias faixas e projetos que anteriormente foram reprimidos pela "incerteza regulatória" começaram a mostrar um potencial significativo de reavaliação e valor de alocação. A partir da lógica institucional, a linha principal de reavaliação de valor atual no campo DeFi concentra-se principalmente em três direções centrais: o prêmio institucional da estrutura de intermediação de compliance, a posição estratégica da infraestrutura de liquidez on-chain, e o espaço de reconstrução de crédito dos protocolos de modelo de retorno endógeno elevado; essas três linhas principais constituem o ponto de partida crucial para a próxima rodada do "código da riqueza" DeFi.

Primeiro, à medida que a SEC enfatiza a lógica regulatória "orientada para a funcionalidade" e propõe a inclusão de alguns acordos de operação e serviços de front-end na isenção de registro ou na mecânica de testes de sandbox regulatório, os intermediários de conformidade on-chain estão se tornando um novo vale de valor. A demanda estrutural por "serviços de intermediário de conformidade" surgiu tanto do regulador quanto do mercado, especialmente em pontos-chave como verificação de identidade (KYC), prevenção à lavagem de dinheiro on-chain (AML), divulgação de riscos e custódia da governança do protocolo. Projetos que possuem uma estrutura clara de governança corporativa e licenciamento de serviços se tornarão um canal obrigatório para a conformidade. Essa tendência fará com que os protocolos DID que oferecem serviços KYC on-chain, os provedores de serviços de custódia de conformidade e as plataformas de operação de front-end com alta transparência de governança ganhem maior tolerância política e preferência dos investidores, promovendo assim a transição de seu sistema de avaliação de "atributos de ferramenta técnica" para "infraestrutura institucional". Vale ressaltar que alguns módulos de "cadeia de conformidade" que estão se desenvolvendo rapidamente em soluções Layer2 (como Rollups com mecanismos de lista branca) também desempenharão um papel fundamental na ascensão dessa estrutura de intermediário de conformidade, fornecendo uma base de execução confiável para o capital financeiro tradicional participar das Finanças Descentralizadas.

Em segundo lugar, a infraestrutura de liquidez on-chain, como motor de alocação de recursos subjacente ao ecossistema DeFi, está a recuperar o suporte de avaliação estratégica devido à clarificação institucional. As plataformas de agregação de liquidez, representadas por certos protocolos de troca descentralizada, enfrentaram múltiplos desafios no último ano, incluindo a exaustão de liquidez, a falência dos incentivos de tokens e a repressão da incerteza regulatória. No entanto, impulsionadas por novas políticas, as plataformas que possuem neutralidade do protocolo, alta combinabilidade e transparência de governança voltarão a ser a escolha preferida para a entrada estrutural de capital no ecossistema DeFi. Especialmente sob o princípio proposto pela SEC de "separação da regulamentação do protocolo e do front-end", o protocolo AMM subjacente, como ferramenta de execução de código on-chain, verá sua exposição legal significativamente reduzida. Combinado com a constante diversificação da ponte entre RWA (ativos do mundo real) e ativos on-chain, a profundidade das transações on-chain e as expectativas de eficiência de capital têm potencial para uma recuperação sistêmica. Além disso, certos oráculos on-chain e a infraestrutura de fornecimento de preços também se tornaram "nós neutros controláveis de risco" críticos na implantação DeFi em nível institucional, uma vez que não constituem um intermediário financeiro direto na classificação regulatória e assumem responsabilidades importantes na liquidez do sistema e na descoberta de preços dentro de um quadro de conformidade.

Novamente, os protocolos DeFi com alta taxa de retorno interno e fluxo de caixa estável entrarão em um ciclo de recuperação de crédito após a liberação da pressão institucional, tornando-se o foco de atenção do capital de risco. Nos primeiros ciclos de desenvolvimento do DeFi, alguns protocolos de empréstimo se tornaram a base de crédito de todo o ecossistema devido aos seus modelos de colateral robustos e mecanismos de liquidação. No entanto, com a propagação da crise de crédito cripto entre 2022 e 2023, os balanços dos protocolos DeFi enfrentaram pressão de liquidação, com eventos frequentes de desanexação de stablecoins e exaustão de liquidez, além das preocupações sobre a segurança dos ativos causadas pela zona cinzenta regulatória, fazendo com que esses protocolos enfrentem riscos estruturais de enfraquecimento da confiança do mercado e preços de tokens deprimidos. Hoje, com a regulamentação gradualmente se tornando clara e construindo um caminho de reconhecimento sistemático para a receita dos protocolos, modelos de governança e mecanismos de auditoria, esses protocolos, com seus modelos de retorno reais quantificáveis e verificáveis na cadeia, e baixo alavancagem operacional, têm o potencial de se tornarem "veículos de fluxo de caixa estável na cadeia". Especialmente com a tendência evolutiva dos modelos de stablecoins DeFi para "multi-colateral + ancoragem de ativos reais", algumas stablecoins na cadeia construirão, sob uma posição regulatória mais clara, uma barreira institucional contra stablecoins centralizadas, aumentando sua atratividade sistêmica na alocação de fundos institucionais.

É importante notar que a lógica comum por trás dessas três linhas principais é o processo de reequilíbrio da "dividendo de percepção política" trazido pela nova política da SEC, que se transforma em "peso de precificação de capital de mercado". O sistema de avaliação de DeFi no passado dependia fortemente da dinâmica especulativa e da amplificação das expectativas, carecendo de uma sólida barreira institucional e suporte fundamental, o que resultou em uma vulnerabilidade significativa durante os ciclos adversos do mercado. Hoje, com o risco regulatório sendo atenuado e o caminho legal sendo confirmado, os protocolos DeFi conseguem estabelecer um mecanismo de ancoragem de avaliação voltado para o capital institucional, através de receitas reais na blockchain, capacidade de serviços em conformidade e barreiras de participação sistêmica. A criação desse mecanismo não só permite que os protocolos DeFi reconstruam a "estrutura de risco-prêmio e modelo de retorno", mas também significa que o DeFi terá pela primeira vez uma lógica de precificação de crédito semelhante à de empresas financeiras, criando condições institucionais para sua integração no sistema financeiro tradicional, conectividade com ativos do mundo real e emissão de títulos na blockchain.

Quatro, Reação do Mercado: Da Aumento do TVL à Reavaliação dos Preços de Ativos

A publicação da nova política de regulação da SEC não só liberta, a nível de políticas, um sinal positivo de aceitação cautelosa e regulação funcional no campo das Finanças Descentralizadas, mas também provoca rapidamente reações em cadeia a nível do mercado, formando um mecanismo de feedback positivo eficiente de "expectativa institucional --- retorno de capital --- reavaliação de ativos". A manifestação mais direta disso é a recuperação significativa do valor total dos ativos bloqueados (TVL) em DeFi. Na semana seguinte à publicação da nova política, de acordo com o acompanhamento de algumas plataformas de dados mainstream, o TVL em DeFi na cadeia Ethereum saltou rapidamente de cerca de 46 mil milhões de dólares para quase 54 mil milhões de dólares.