RWA pazarının patlaması altında Token ekonomisi oyunu: Derinlik analiz ONDO ve ENA'nın değer yakalama şifresi

Bu süreçte, tokenomi'nin her bir parametre ayarı, trilyonlarca fonun yeniden yapılandırılmasına neden olabilir.

Yazı: Lawrence

Giriş: Geleneksel finans ile DeFi'nin yerel güçlerinin çarpışması

7 Mayıs 2025'te, DeFiLlama verileri RWA (gerçek dünya varlık tokenizasyonu) alanında TVL'nin 11.886 milyar doları aştığını ve yılın başına göre %46 arttığını gösteriyor. Bunların arasında BlackRock'un BUIDL fonu %48.8'lik bir aylık artışla 2.816 milyar dolara ulaştı, Ethena USDtb ve Ondo Finance ise 1 milyar doları aşan TVL ile hemen arkasından geldi.

Geleneksel finans kurumları ile DeFi protokolleri tarafından ortaklaşa desteklenen bu varlık devrimi, tokenomi modelinin rekabetini yeni bir zirveye taşıyor. Bu makale, iki büyük proje olan ONDO ve ENA'ya odaklanarak, token tasarımı, gelir yakalama, likidite oyunları gibi boyutlardan kripto pazarının derin değer mantığını ortaya koyuyor.

Bir, tokenomi modeli: deflasyon oyunu ve puan sistemi arasındaki yol tartışması

1.1 ONDO: Kurumsal Anlatı Altında Deflasyon Deneyi

RWA alanında lider olarak, ONDO sabit toplam 10 milyar Token + deflasyon mekanizması kullanarak, işlem ücretleriyle Token geri alımını ve imhasını gerçekleştiriyor. Tasarımının temelinde ise:

• Kurumsal Öncelik Stratejisi: Stake geliri OUSG (tokenize edilmiş ABD tahvilleri) %0.15 yönetim ücreti, USDY (stabil gelir ürünü) %0.17 işlem ücreti gibi kaynaklardan gelmektedir, 2025 yılında 176 milyon USD protokol geliri elde edilmesi beklenmektedir;
• ​​Kilit Açma Stres Testi​​: 2025 yılından itibaren ekip ve yatırımcı tokenleri kademeli olarak serbest bırakılacak (toplam arzın %45.9'u), ancak BlackRock gibi kurumlarla yapılan işbirliği sayesinde, bazı likiditeler uyumlu fon havuzlarıyla korunmaktadır;
• ​​Yönetim Primleri​​: Sahipler RWA varlıklarının ihraç kuralları için oylama yapabilir, örneğin şirket tahvili veya gayrimenkul varlığı getirip getirmeyeceklerine karar verebilir.

Bu modelin avantajı, geleneksel finansal getirilerle bağlantılı olmasıdır, ancak dezavantajı, kurumsal fonların giriş hızıyla aşırı derecede bağımlı olmasıdır. Maple Finance'in 2022 ayı piyasasındaki dersi gibi - kurumsal bozdurma dalgası patlak verdiğinde, Token spiral bir düşüşle karşılaşabilir.

1.2 ENA: Stabilcoin İmparatorluğunun Tokenomi

ENA, DeFi'ye özgü teşvik sistemini inşa etti:

• ​​Yakım Flywheel​​: Protokol, ENA'yı yakmak için USDe (algoritmik stabilcoin) gelirinin %20'sini kullanır ve Shard/Sats puan sistemi ile likiditeyi kilitler. Örneğin, kullanıcılar ETH'yi stake ederek sENA alabilir ve Ethereal DEX'in gelecekteki token dağıtımına katılabilir;
• ​​Kazanç Paketleme​​: USDe sahipleri %4 ETH staking kazancı + %10-18 türev hedge kazancı elde eder ve "internet bonosu" etkisini oluşturur. Şu anda USDe arzı 8 milyar dolara ulaştı ve doğrudan ENA piyasa değerini destekliyor;
• Deflasyon tuzağı yok: Toplam miktar 15 milyar adet ile sabit kalsa da, token'ları çoklu getiri senaryolarına entegre etmek için çapraz zincir yeniden staking (örneğin Converge L1) ile satış baskısını azaltır.

Bu tasarım, ENA'nın yüksek frekanslı ticaret senaryolarında avantaj sağlamasını sağlıyor, ancak negatif finansman oranları gibi türev ürün risklerine dikkat edilmelidir. 2025 yılı Mart ayında bir kurumun raporunda belirtildiği gibi: "ENA'nın değeri, hedge fon performansının zincir üzerindeki yansımasıdır."

İki, Gelir Kaynağının Anatomisi: Geleneksel Varlık Securitization vs Algoritmik Stabil Coin Alkimyası

2.1 ONDO: Trilyon Dolarlık Sabit Getiri Pazarını Yiyen "Zincir Üstü BlackRock"

ONDO'nun değer yakalaması, geleneksel finans piyasalarıyla doğrudan bağlantılıdır:

• ABD Tahvil Arbitrajı: Kısa vadeli Hazine tahvillerinin (örneğin OUSG) tokenleştirilmesi ile yatırımcılar %5 yıllık getiri elde edebilir, bu da Coinbase gibi CEX'lerin %2.3'lük vadesiz faiz oranının çok üzerindedir;
• Kurumsal Kanal: Fidelity ile işbirliği yaparak OMMF para fonu çıkarıyor, nitelikli yatırımcıların 100.000 dolarlık bir eşik ile özel kredi pazarına katılmasına izin veriyor, yönetim ücreti oranı %0.25;
• Uygunluk Primi: Ankura Trust aracılığıyla iflas izolasyonu sağlamak, SEC'in menkul kıymetleştirilmiş varlıkların saklanmasına yönelik gereksinimlerini karşılamak ve aile ofisleri gibi uzun vadeli fonları çekmek.

Ancak bu model, iki kat tavan ile karşı karşıya: RWA pisti genel TVL'si, geleneksel ortak fonların boyutunun yalnızca %0.2'sini oluşturuyor ve birçok rakip kurumsal kredi pazarını bölüşüyor.

2.2 ENA: Türev Ürün Getirilerinin "On-Chain Bridgewater"ı

ENA daha agresif bir gelir motoru inşa etti:

• Fonlama oranı arbitrajı: ETH sürekliği sözleşmelerini kısa pozisyonda alarak teminat varlık dalgalanmalarını hedge etmek, tarihsel yıllık getiri %15.7'ye ulaşmıştır. ETH staking oranı %26'dan %50'ye ilerlediğinde, bu stratejinin getirisi iki katına çıkabilir;
• Likidite kara deliği: USDe, Aave, Curve gibi 50'den fazla protokole bağlandı, DEX'teki günlük işlem hacmi 1,2 milyar doları aştı, işlem ücretleri ENA staker'larına geri döndü;
• ​​Regülasyon Arbitrajı​​: Karadağ Adaları'nda genel merkez kurarak, ABD'nin türev sözleşmeler üzerindeki sıkı incelemesinden kaçınmak ve piyasa ölçeğini hızla genişletmek.

Bu modelin riski, aşırı piyasa koşullarında zincirleme tasfiyedir. Örneğin, 2025 Şubat ayında, ETH fiyatı bir günde %23 düşerken, USDe'nin teminat oranı bir ara %105 uyarı seviyesine ulaştı.

Üç, Likidite Savaşı: Kilit Açma Dalgası vs Ekosistem Bağlama

3.1 ONDO: Uyumlu anlatımla Token satışına karşı koymak

ONDO, 45.9% oranında bir token kilidi baskısıyla karşılaşmasına rağmen, üçlü strateji ile piyasa dengesini koruyor:

• ​​Kurumsal OTC Kanalı​​: GSR ve Genesis Trading ile iş birliği yaparak büyük ölçekli ticaret platformu kuracak, token'ları doğrudan egemen fonlara satacak ve piyasa çarpmasını azaltacaktır;
• ​​Köprü Zincir Likidite Havuzu​​: Solana'da BUIDL fonu dağıtımı, 50.000 TPS özelliğini kullanarak saniye seviyesinde geri alım sağlar, tek günde 120 milyon dolar kurumsal mevduat yakalar;
• ​​Yönetim Hakları Primleri​​: 100.000'den fazla ONDO'ya sahip olanlar BlackRock RWA varlık tahsis toplantısına katılabilir ve tokenin "blok zinciri yatırım bankası hisselerine" evrimini teşvik edebilir.

3.2 ENA: Puan Sistemi Likidite Kalesi İnşa Ediyor

ENA'nın likidite savunması daha kurnazdır:

• Stakeleme Nestleme: Kullanıcılar ENA stake ederek sENA puanları alabilirler, bunlar Ethereal DEX'in yönetişim tokeni ile değiştirilebilir. Bu "Rus bebek" modeli, tokenlerin %80'ini akıllı sözleşmelerde kilitler.
• ​​Borsa İttifakı​​: Shard puan ürününü Binance, OKX gibi CEX'lerde piyasaya sürerek işlem hacmini ENA fiyatına bağlar. Örneğin, Binance Launchpool'da, ENA stake miktarı havuzun %63'ünü kaplamaktadır;
• ​​Stablecoin ihtiyacı​​: Ödeme aracı olarak, USDe Amazon ve Shopify'ın kripto ödeme arayüzlerine entegre edilmiştir ve nakit akışı kapalı döngü oluşturmaktadır.

Dördüncü, Yarış Pisti Tavanı: Trilyon Dolar Pazarının Yol Ayrımları

4.1 RWA Yolu: Uyumluluk ve Varlık Çeşitliliği Uzun Yürüyüşü

RWA TVL 118 milyar doları aşmasına rağmen, alt pazarlar yapısal farklılıklar gösteriyor:

​​

• Hazine Tahvili Dominasyonu: BlackRock BUIDL, Ondo OUSG gibi ABD tahvil ürünleri %78 pazar payı alıyor, kurumsal kredi, gayrimenkul gibi uzun kuyruk varlıkların ilerlemesi yavaş.
• Regülasyon Boşluğu: AB MiCA Yasası, RWA ihraççılarının finansal kuruluş lisansına sahip olmalarını gerektiriyor, bu da projelerin %85'inin Cayman Adaları, Singapur gibi offshore bölgelerde yoğunlaşmasına neden oluyor;
• Teknik engeller: Centrifuge gibi protokoller hala Chainlink oracle'larına manuel olarak varlık verilerini girmeye bağımlı, bu da AP otel REIT tokenizasyon projesinin veri gecikmesi nedeniyle tasfiye tartışmalarına yol açmasına neden oluyor.

4.2 Stabilcoin Alanı: Türevler ve Ödemelerde İki Yönlü Genişleme

ENA'nın bulunduğu stablecoin alanı ise daha vahşi bir büyüme eğilimi gösteriyor:

• ​​Kazanç Savaşı​​: USDe'nin %15 toplam getiri oranı, USDC'nin %2,3'ünü geride bırakmakta ve piyasa payını %3'ten %18'e fırlatmaktadır;
• ​​Ödeme Devrimi​​: PayPal, USDe'yi Solana ağına entegre ederek uluslararası para transferi ücretlerini %3'ten %0.1'e düşürdü, aylık işlem hacmi 4 milyar doları aştı;
• ​​Regülasyon Arbitrajı​​: Rezerv varlıkların ETH stake belgesi olarak ayarlanması yoluyla, ABD'nin fiat stabil coinler üzerindeki regülasyon çerçevesinden kaçınmak.

Beş, Risk Faktörleri

ONDO: Regülasyon politikalarındaki değişiklikler, RWA ürünlerinin uyumluluk tartışmaları, tokenomi gelirlerinin tekelleşmesi.

ENA: Stabilcoin kopma riski, türev piyasalardaki aşırı dalgalanma (negatif fonlama oranı gibi), teminat varlıklarının tasfiye riski.

Sonuç: Tokenomi'nin Son Savaşı

ONDOnun trilyon dolarlık devlet tahvillerini blockchain'e taşıması ve ENA'nın algoritmalarla dolar hegemonyasını yeniden yapılandırması, bu tokenomi modelinin mücadelesinin çoktan fiyat dalgalanmalarının ötesine geçtiğini gösteriyor. Temelde iki yolun karşıtlığıdır: geleneksel finansın uyumlu dönüşümü vs DeFi'nin doğuştan gelen sistem devrimi. Yatırımcılar için, ONDO, Wall Street düzeninin zincir üzerindeki kopyasını temsil ederken, ENA, merkez bankası para egemenliğine açık bir meydan okumadır.

Kısa vadede, ENA, stabilcoin'lerin katı talebi ve yüksek getiri vaadi ile piyasa duygusunu yönlendirmeye devam edebilir; ancak uzun vadede, ONDO, 2025-2026 yıllarında gayrimenkul, karbon kredisi gibi trilyon dolarlık RWA varlıklarını entegre edebilirse, gerçek bir finansal eşitlik devrimini başlatabilir. BlackRock CEO'su Larry Fink'in dediği gibi: "Tokenizasyon bir tercih değil, küresel sermaye piyasalarının zorunlu bir sorusudur."

Bu süreçte, tokenomi'nin her bir parametre ayarı, trilyonlarca dolarlık fonların yeniden yapılandırılmasına neden olabilir.