MicroStrategy'nin Fırsat ve Risk Analizi: Davis Çift Vuruşu ve Çift Öldürme

Geçen hafta, Lido'nun düzenleyici ortam değişikliklerinden nasıl yararlanabileceğini tartıştık ve umarım bu, herkese bu ticaret fırsatını değerlendirmelerine yardımcı olur. Bu haftanın teması oldukça ilginç; MicroStrategy'nin popülarite sorunu. Birçok uzman bu şirketin işleyiş modeli hakkında yorumlarda bulundu. İnceleyip derinlemesine araştırdıktan sonra, kendi görüşlerimi sizinle paylaşmak istiyorum.

MicroStrategy'nin hisse fiyatındaki artışın nedeninin "Davis çifte etkisi" olduğunu düşünüyorum. Şirketin BTC satın almak için finansman yoluyla iş modeli, BTC'nin değer artışını kendi kârıyla ilişkilendiriyor ve geleneksel finansal piyasalardaki yenilikçi finansman kanallarını kullanarak finansal kaldıraç elde ediyor, bu da şirketin yalnızca BTC'yi elinde tutmaktan kaynaklanan kâr artış yeteneğini aşmasını sağlıyor. Aynı zamanda, pozisyon miktarının artmasıyla birlikte şirket belirli bir BTC fiyatlama gücü kazanıyor ve bu da kâr artışı beklentisini daha da güçlendiriyor.

Ancak, risk de buradan kaynaklanıyor. BTC fiyatları dalgalandığında veya tersine döndüğünde, BTC'nin kâr artışı duracaktır. Şirketin işletme giderleri ve borç baskısı ile birlikte, MicroStrategy'nin finansman yeteneği ciddi şekilde etkilenecek ve böylece kâr büyüme beklentilerini olumsuz etkileyecektir. Bu noktada, BTC fiyatını artırabilecek yeni faktörler olmadığı sürece, MSTR hisse senedinin BTC pozisyonuna göre olumlu priminin hızlı bir şekilde daralması gerçekleşecektir; bu süreç "Davis çift öldürmesi" olarak adlandırılmaktadır.

Davis Çift Vuruşu ve Çift Öldürme Nedir

"Davis İkili Oyun" ( Davis Double Play ), yatırım ustası Clifton Davis tarafından ortaya atılan, iyi bir ekonomik ortamda şirketlerin iki faktör nedeniyle hisse senedi fiyatlarının büyük ölçüde yükselmesi fenomenini tanımlamak için kullanılır:

1. Şirketin kâr artışı: Şirket güçlü bir kâr artışı sağladı veya iş modeli, yönetim gibi alanlardaki optimizasyonlar kârın artmasına neden oldu.

2. Değerleme genişlemesi: Pazar, şirketin geleceği konusunda daha iyimser, yatırımcılar daha yüksek fiyatlar ödemeye istekli, bu da hisse senedi değerlemesini artırıyor.

"Davis Çift Tıklaması"nın arkasındaki mantık şudur: Şirketin performansı beklentileri aşıyor, gelir ve kar artıyor. Örneğin ürün satışlarının iyi olması, pazar payının genişlemesi veya maliyet kontrolünün başarılı olması gibi durumlar, doğrudan kar artışına yol açar. Bu tür bir büyüme, aynı zamanda pazarın şirketin gelecekteki beklentilerine olan güvenini artırır; yatırımcılar daha yüksek bir fiyat/kazanç oranını kabul etmeye istekli olur, hisse senetleri için daha yüksek fiyatlar öder ve değerleme genişlemeye başlar. Bu pozitif geri bildirim etkisi genellikle hisse senedi fiyatlarının hızla artmasına neden olur.

"Davis ikili öldürme" ise tersine, iki olumsuz faktörün birlikte etkisiyle hisse fiyatının hızlı bir şekilde düşmesini tanımlar:

1. Şirket kârı düştü: Kârlılık düşüşü, gelir azalması, maliyet artışı, yönetim hataları gibi nedenlerle beklenenden daha düşük kâr elde edilmesine yol açabilir.

2. Değerleme Daralması: Karların düşmesi veya piyasa beklentilerinin kötüleşmesi nedeniyle, yatırımcıların şirketin geleceğine olan güveni azalır, bu da değerleme çarpanlarının düşmesine ve hisse fiyatlarının gerilemesine yol açar.

Bu rezonans etkisi genellikle yüksek büyüme hisselerinde, özellikle teknoloji hisselerinde meydana gelir, çünkü yatırımcılar genellikle bu şirketlerin gelecekteki büyümelerine yüksek beklentilerle yaklaşır, ancak bu beklentiler genellikle daha fazla öznel faktör içerir, bu nedenle dalgalanma da daha yüksektir.

MSTR Yüksek Prim Oluşumu ve Ticari Modelin Temeli

MicroStrategy, faaliyetlerini geleneksel yazılımdan BTC satın almak için finansman sağlamaya kaydırdı, bu da kârının, hisse senedini seyrelterek ve tahvil ihraç ederek elde edilen fonlarla BTC satın alımından elde edilen sermaye kazançlarına dayandığı anlamına geliyor. BTC'nin değer kazanmasıyla, tüm yatırımcıların hissedar hakları artacak, bu durum diğer BTC ETF'leriyle benzerlik gösteriyor.

Fark, finansman yeteneğinin sağladığı kaldıraç etkisindedir. MSTR yatırımcılarının şirketin gelecekteki kâr artışı beklentisi, finansman yeteneğindeki artışla elde edilen kaldıraç kazancından kaynaklanmaktadır. MSTR'nin hisse senetleri toplam piyasa değeri, sahip olduğu BTC'nin toplam değerine göre pozitif prim durumunda olduğu göz önüne alındığında, bu durum korunduğu sürece, ister hisse senedi finansmanı isterse dönüştürülebilir tahvil finansmanı olsun, elde edilen fonların BTC satın alması, hisse başına özkaynağı daha da artıracaktır. Bu, MSTR'yi BTC ETF'sinden farklı bir kâr büyüme yeteneğine sahip kılmaktadır.

Michael Saylor için MSTR'nin piyasa değeri ile sahip olduğu BTC'nin değeri arasındaki pozitif prim, iş modelinin geçerliliği için temel bir faktördür. Bu nedenle, en iyi seçeneği bu primi korurken sürekli finansman sağlamak, pazar payını artırmak ve BTC üzerinde daha fazla fiyatlama gücü elde etmektir. Fiyatlama gücünün sürekli artması, yatırımcıların yüksek piyasa değerine sahip durumlarda gelecekteki büyüme konusunda güvenini artıracak ve şirketin fon toplamasını sağlayacaktır.

Sonuç olarak, MicroStrategy'nin iş modelinin sırrı, BTC'nin değer kazanmasının şirketin kârını artırmasıdır ve BTC'nin büyüme trendinin olumlu olması, şirket kârı büyüme trendinin de olumlu olduğunu gösterir. Bu "Davis Çift Vuruşu" desteğiyle, MSTR'nin primli fiyatlandırması artmaya başlıyor ve piyasa, MicroStrategy'nin sonraki finansmanı ne kadar yüksek bir primli değerleme ile tamamlayabileceği üzerinde spekülasyon yapıyor.

MicroStrategy'nin sektöre getirdiği riskler

MicroStrategy'nin sektöre getirdiği ana risk, bu iş modelinin BTC fiyatındaki dalgalanmaları önemli ölçüde artırması ve dalgalanmaların amplifikatörü işlevi görmesidir. Bunun nedeni "Davis ikili öldürmesi"dir ve BTC'nin yüksek seviyelerde dalgalanma dönemine girmesi, tüm domino taşlarının çöküşe geçtiği aşamadır.

BTC'nin artış oranı yavaşladığında ve dalgalanma dönemine girdiğinde, MicroStrategy'nin kârı kaçınılmaz olarak düşmeye başlar. MicroStrategy'nin iş modelinde, kâr şeffaf olup, neredeyse anlık olarak hesaplanmaktadır. Tutma büyüklüğü ve BTC fiyatı kamuya açık bilgiler olduğundan, yatırımcılar gerçek kâr seviyelerini anlık olarak görebilirler, gecikme etkisi yoktur. Bu nedenle, hisse senedi fiyatı zaten tüm kârlarını gerçek bir şekilde yansıtmaktadır, tutma maliyetine tekrar dikkat etmek anlamsızdır.

BTC'nin büyümesi yavaşladığında ve dalgalanma aşamasına girdiğinde, MicroStrategy'nin kârı sürekli olarak düşecek ve hatta sıfıra inecektir. Bu noktada, sabit işletme maliyetleri ve finansman maliyetleri, şirket kârını daha da daraltacak ve hatta zarara yol açabilecektir. Bu tür bir dalgalanma, piyasanın sonraki BTC fiyat gelişimine olan güvenini sürekli olarak aşındıracak ve dolayısıyla MicroStrategy'nin finansman yeteneğine yönelik şüphelere dönüşecektir, bu da kâr büyüme beklentilerini daha da olumsuz etkileyecektir. Bu iki faktörün rezonansı ile MSTR'nin pozitif priminin hızlı bir şekilde daralması beklenmektedir.

İş modelini korumak için Michael Saylor'ın pozitif prim durumunu sürdürmesi gerekiyor. Bu nedenle BTC satarak fonları geri alıp hisse geri almak zorunlu bir işlem haline geldi, işte bu MicroStrategy'nin ilk BTC'sini satmaya başladığı an.

Prim fiyatın daraldığında, Michael Saylor bu noktada MSTR'nin P/E oranının panik nedeniyle düşük değerlendirildiğini düşünüyorsa, BTC satıp nakit elde etmek ve piyasadan MSTR geri almanın kârlı bir işlem olduğunu görecektir. Bu durumda, geri alımın dolaşımdaki miktardaki azalmaya bağlı olarak hisse başına değeri artırma etkisi, BTC rezervinin azalmasının hisse başına değeri azaltma etkisinden daha büyük olacaktır. Panik sona erdiğinde, hisse senedi fiyatı yükseldiğinde, hisse başına değer daha yüksek hale gelecek ve bu, sonraki gelişmeler için faydalı olacaktır.

Michael Saylor'ın mevcut pozisyonunu ve dalgalanma veya aşağı yönlü dönemlerde likiditenin genellikle daraldığını göz önünde bulundurarak, satışa başladığında BTC fiyat düşüşü hızlanacaktır. Düşüşün hızlanması, yatırımcıların MicroStrategy'nin kâr artışı beklentilerini daha da kötüleştirecek, prim oranı daha da düşecek ve bu da onu BTC satmaya ve MSTR geri satın almaya zorlayacak, bu noktada "Davis ikilisi" başlayacaktır.

Ayrıca, MicroStrategy'nin arkasındaki yatırımcılar, hisse fiyatının sıfıra inmesine kayıtsız kalamayacak kadar güçlü bir etkiye sahip olan bir grup kuruluştur. Bu durum, Michael Saylor üzerinde baskı oluşturacak ve onu piyasa değeri yönetimi sorumluluğunu üstlenmeye zorlayacaktır. Üstelik sürekli hisse senedi sulandırılmasıyla birlikte, Michael Saylor'ın oy hakkı %50'nin altına düşmüştür; bu trendin kaçınılmaz olduğu görünmektedir.

MicroStrategy'nin Tahvil Risk Analizi

MicroStrategy'nin dönüştürülebilir tahvillerinin vadesi gelmeden herhangi bir geri ödeme riski yok gibi görünse de, borç riski hisse senedi fiyatları aracılığıyla önceden geri bildirim alabilir. MicroStrategy tarafından ihraç edilen dönüştürülebilir tahviller esasen ücretsiz bir alım opsiyonu eklenmiş bir tahvildir. Vade sonunda, alacaklılar şirketten belirlenen dönüşüm oranı ile hisse senedi eşdeğeri ile geri ödeme talep edebilir.

Ancak, burada MicroStrategy için de koruma önlemleri var. Şirket, nakit, hisse senedi veya ikisinin bir kombinasyonu ile geri alma yöntemini aktif olarak seçebilir, bu açıdan daha esnek bir durum söz konusu. Eğer fonlar yeterliyse daha fazla nakit ödemesi yapabilir, hisse senedinin seyreltilmesini önleyebilir; eğer fonlar yeterli değilse, o zaman biraz daha hisse senedi kullanabilir. Ayrıca, bu tahvil teminatsızdır, dolayısıyla borç ödeme riskleri gerçekten düşük. Ayrıca, prim oranı %130'u aşarsa, MicroStrategy doğrudan nakit ile nominal değer üzerinden geri alma seçeneğine de sahip, bu da yeniden kredi müzakereleri için bir fırsat yaratıyor.

Bu tahvil yatırımcıları esasen hedge fonlarıdır, Delta hedging yapmak için kullanılır ve volatilite getirisi elde eder. Spesifik işlem, MSTR tahvillerinin satın alınması ve aynı miktarda MSTR hisse senedinin açığa satılmasıdır; bu, hisse senedi fiyatı dalgalanmalarına karşı koruma sağlar. Sonraki fiyat gelişmeleriyle birlikte, hedge fonları pozisyonları dinamik olarak ayarlamak zorundadır.

MSTR fiyatı düştüğünde, convertible bondların arkasındaki hedge fonlar Delta'yı dinamik olarak hedge etmek için daha fazla MSTR hissesi satacak ve bu da MSTR hisse fiyatını daha da etkileyecektir. Bu durum, primli durumda olumsuz bir etki yaratacak ve dolayısıyla tüm iş modelini etkileyecektir. Bu nedenle, tahvil tarafındaki risk hisse fiyatı üzerinden önceden geri bildirim alacaktır. Elbette, MSTR'nin yukarı yönlü trendinde hedge fonlar daha fazla MSTR alacak, bu yüzden bu iki ucu keskin bir kılıçtır.