Ethena neden şifreleme ekosisteminin on-chain'de sentetik dolar sunmak için en iyi seçeneğidir?

Kışın geçip baharın hızla geldiği bu günlerde, bir yıl önce yayımlanan "Kabuğun Üzerindeki Toz" adlı makaleyi tekrar gözden geçirmek istiyorum. Bu makalede, geleneksel banka sistemine bağımlı olmadan var olabilen, insan destekli bir yasal stabilcoin yaratma fikrimi sundum. Fikrimi, kripto para boğalarının ve ayıların sürekli vadeli işlem sözleşmesi pozisyonlarını hedge ederek, sentetik bir yasal para birimi yaratmak üzerine kurdum. Buna "Nakadollar" adını verdim, çünkü Bitcoin ve XBTUSD'nin "sürekli" ayı vadeli işlem sözleşmesini kullanarak sentetik bir dolar yaratmayı hayal ettim. Makalenin sonunda, bu fikri hayata geçirecek güvenilir bir ekibi desteklemek için elimden geleni yapacağıma söz verdim.

Bir yılın değişimi gerçekten büyük. Guy, Ethena'nın kurucusudur. Ethena'yı kurmadan önce, Guy 600 milyar dolarlık bir hedge fonunda çalıştı ve kredi, özel sermaye ve gayrimenkul gibi özel alanlara yatırım yaptı. Guy, 2020'de başlayan DeFi Yazı'nda kripto para sorunlarını keşfetti ve o zamandan beri bu durumdan kurtulamadı. "Dust on Crust" adlı kitabı okuduktan sonra, kendi sentetik dolarını piyasaya sürme fikri aklına geldi. Ama tüm büyük girişimcilerde olduğu gibi, orijinal fikrimi geliştirmek istedi. ETH kullanan bir sentetik dolar stabilcoin yaratmayı hedefliyordu, en azından başlangıçta böyleydi.

Guy'ın ETH'yi seçmesinin nedeni, Ethereum ağının yerel getiri sağlamasıdır. Güvenlik ve işlem işleme sağlamak için, Ethereum ağının doğrulayıcıları her blok için protokol aracılığıyla az miktarda ETH ödemektedir. Buna ETH staking getiri oranı diyorum. Ayrıca, ETH şu anda deflasyonist bir para birimi olduğundan, ETH/USD vadeli, futures ve perpetual swap işlemlerinin spot piyasaya kıyasla sürekli olarak prim yapmasının temel bir nedeni vardır. Kısa pozisyondaki perpetual swap sahipleri bu primi yakalayabilirler. ETH fiziksel staking'i ile ETH/USD perpetual swap kısa pozisyonunu bir araya getirerek yüksek getirili bir sentetik dolar yaratmak mümkündür. Bu hafta itibarıyla, spot ETH dolar (sUSDe) için yıllık getiri oranı yaklaşık %50'dir.

Eğer yürütülebilir bir ekip yoksa, ne kadar iyi bir fikir olursa olsun, bu sadece boş bir konuşmadır. Guy, sentetik dolarını "Ethena" olarak adlandırdı ve bu protokolü hızlı ve güvenli bir şekilde piyasaya sürmek için yıldızlardan oluşan bir ekip kurdu. Mayıs 2023'te, kurucu danışman oldum ve bunun karşılığında yönetişim tokenlerini aldık. Geçmişte birçok kaliteli ekip ile çalıştım ve Ethena'nın çalışanları, kısayol aramadan, görevleri mükemmel bir şekilde tamamladı. 12 ay sonra, Ethena stabilcoin'i USDe resmi olarak piyasaya sürüldü, ana ağda yalnızca 3 hafta içinde, arz 1 milyar ('e yaklaşırken, TVL 1 milyar dolardı; 1USDe=1 dolar ).

Diz korumalarını bir kenara bırakmama izin ver, Ethena ve stabilcoinlerin geleceği hakkında dürüstçe konuşalım. Ethena'nın Tether'ı geçip en büyük stabilcoin olacağına inanıyorum. Bu kehanetin gerçekleşmesi için birçok yıl geçmesi gerekiyor. Ancak, Tether'ın kripto para birimindeki en iyi ve en kötü iş olduğunu neden açıkladığımı belirtmek istiyorum. En iyi olduğunu söylememin nedeni, geleneksel finans ve kripto para birimlerinde her çalışanın en çok kazandığı finansal aracın Tether olmasıdır. En kötü olduğunu söylememin nedeni ise, Tether'ın varlığının daha yoksul geleneksel finans bankası ortaklarını memnun etmek için olmasıdır. Bankaların kıskançlığı ve Tether'ın Amerika'nın barış içinde finansal sisteminin koruyucularına getirdiği sorunlar, Tether'a anında bir felaket getirebilir.

Tether'ı eleştiren tüm yanıltılanlara net olmak istiyorum. Tether finansal bir dolandırıcılık değildir ve rezervler konusunda yalan söylememektedir. Ayrıca, Tether'ı kuran ve yöneten insanlara büyük saygı duyuyorum. Ancak, şahsi görüşüm olarak, Ethena Tether'ı devirecektir.

Bu makale iki bölümden oluşacaktır. İlk olarak, ABD Federal Rezervi (, ABD Hazine Bakanlığı ve politikayla bağlantılı büyük Amerikan bankalarının Tether'i neden yok etmek istediğini açıklayacağım. İkinci olarak, Ethena'yı derinlemesine inceleyeceğim. Ethena'nın nasıl inşa edildiğini, ABD doları ile nasıl bağlı kaldığını ve risk faktörlerini kısaca tanıtacağım. Son olarak, Ethena'nın yönetişim tokeni için bir değerleme modeli sunacağım.

Bu makaleyi okuduktan sonra, Ethena'nın şifreleme ekosisteminde on-chain'de sentetik dolar sunmak için en iyi seçenek olduğuna neden inandığımı anlayacaksınız.

Not: Fiziksel destekli fiat stabil koin, ihraççının banka hesabında fiat para bulundurduğu koinlerdir, örneğin Tether, Circle, First Digital vb. Sentetik destekli fiat stabil koin ise ihraççının sahip olduğu şifreleme para birimi ile kısa vadeli türev ürünlerin hedge edildiği koinlerdir, örneğin Ethena.

Kıskanmak, kıskançlık, nefret

Tether) kodu:USDT(, token dolaşımına göre hesaplanan en büyük stabil kripto para birimidir. 1 USDT = 1 dolar. USDT, Ethereum gibi çeşitli halka açık blok zincirlerindeki cüzdanlar arasında gönderilir. Bağlantıyı korumak için, Tether, dolaşımdaki her bir USDT birimi için banka hesabında 1 dolar tutmaktadır.

Eğer bir dolar banka hesabı yoksa, Tether USDT'yi oluşturma, USDT'yi destekleyen doları saklama ve USDT'yi geri alma işlevini yerine getiremeyecektir.

Oluşturma: Banka hesabı yoksa USDT oluşturulamaz, çünkü tüccarların dolarlarını gönderebilecekleri bir yer yok.

Dolar Saklama: Eğer bir banka hesabınız yoksa, USDT'yi destekleyen dolarları saklayacak bir yer yoktur.

USDT'yi İade Etme: Banka hesabı yoksa USDT'yi iade edemezsiniz, çünkü iade edene dolar gönderecek bir banka hesabı yok.

Bir banka hesabına sahip olmak başarıyı garanti etmez, çünkü tüm bankalar eşit değildir. Dünyada dolar mevduatı kabul eden binlerce banka var, ancak sadece belirli bankalar Federal Rezerv'de ana hesaba sahiptir. Federal Rezerv aracılığıyla dolar tasfiyesi yapmak ve dolar temsilci banka yükümlülüklerini yerine getirmek isteyen herhangi bir bankanın ana hesaba sahip olması gerekir. Federal Rezerv, hangi bankaların ana hesap alabileceği konusunda tamamen karar verme yetkisine sahiptir.

Vekil bankacılık işlemlerinin nasıl çalıştığını kısaca açıklayacağım.

Üç banka vardır: Banka A ve Banka B'nin genel merkezleri iki ABD dışı yargı yetkisine sahiptir. C Bankası, ana hesaba sahip bir Amerikan bankasıdır. A Bankası ve B Bankası, ABD doları transferi yapabilmek için C Bankası'nı aracılık bankası olarak kullanmak istemektedir. C Bankası, her iki bankanın müşteri tabanını değerlendirir ve onay verir.

A bankası, B bankasına 1000 dolar havale etmesi gerekiyor. Fon akışı, A bankasının C bankasındaki hesabından B bankasının C bankasındaki hesabına 1000 dolar aktarılmasını içeriyor.

Örnek üzerinde biraz değişiklik yapalım, Banka D'yi ekleyelim, bu da ana hesap sahibi bir Amerikan bankasıdır. Banka A, Banka C'yi temsilci banka olarak alırken, Banka B, Banka D'yi temsilci banka olarak alır. Şimdi, eğer Banka A, Banka B'ye 1000 dolar transfer etmek isterse, ne olur? Fon akışı, Banka C'nin Fed'deki hesabından Banka D'nin Fed'deki hesabına 1000 dolarlık transferdir. Banka D, en sonunda 1000 doları Banka B'nin hesabına yatırır.

Genellikle, ABD dışındaki bankalar, dünya genelinde dolar havalesi yapmak için aracılık yapan bankaları kullanır. Bunun nedeni, doların farklı yargı alanları arasında hareket ederken doğrudan Federal Rezerv aracılığıyla tasfiye edilmesi gerektiğidir.

2013'ten beri şifreleme para birimleriyle ilgileniyorum, genellikle şifreleme para birimi borsalarının fiat para depoladığı bankalar ABD'de kayıtlı bankalar değildir, bu da fiat para çekme ve yatırma işlemleri için bir ana hesap sahibi ABD bankasına güvenmek zorunda olduğu anlamına gelir. Bu daha küçük yabancı bankalar, yüksek ücretler alabilecekleri ve herhangi bir mevduat ödemeden şifreleme para birimi şirketleri için bankacılık hizmetlerine aç gözle bakıyorlar. Dünya genelinde, bankalar genellikle ucuz dolar kaynaklarına ulaşmak için heveslidirler çünkü dolar küresel rezerv para birimidir. Ancak, bu daha küçük yabancı bankaların, bulundukları yerin dışında dolar çekme ve yatırma işlemleri yapmak için acenteleriyle etkileşimde bulunmaları gerekmektedir. Acenteler, şifreleme para birimi işlerine bağlı fiat para akışlarına tolerans gösterirken, bazı şifreleme para birimi müşterileri, acente bankalarının talebi doğrultusunda küçük bankalardan çıkarılabiliyorlar. Eğer küçük bankalar kurallara uymazsa, acentelik ilişkilerini kaybederler ve uluslararası düzeyde dolar transfer etme yeteneklerini kaybederler. Dolar akış yeteneğini kaybeden bankalar, adeta ölü gibi olurlar. Bu nedenle, eğer acente bankası talep ederse, küçük bankalar her zaman şifreleme para birimi müşterilerini terk ederler.

Tether'in banka ortaklarının gücünü analiz ederken, bu aracılık bankacılığı işinin gelişimi hayati öneme sahiptir.

Tether'in banka ortakları:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Sermaye Birliği
• Ansbacher
• Deltec Bank ve Trust

Listelenen beş banka arasında sadece Cantor Fitzgerald, ABD'de kayıtlı bir bankadır. Ancak, bu beş bankanın hiçbiri Fed ana hesabına sahip değildir. Cantor Fitzgerald, Fed'in açık piyasa işlemlerini yürütmesine yardımcı olan birincil bir tacirdir, örneğin tahvil alım satımı gibi. Tether'in dolar transfer etme ve tutma yeteneği tamamen değişken aracılara bağlıdır. Tether'in ABD hazine tahvili portföyünün büyüklüğünü göz önünde bulundurarak, Cantor ile olan iş ilişkilerinin bu pazara devam etmek için kritik öneme sahip olduğunu düşünüyorum.

Eğer bu bankaların CEO'ları, bankacılık hizmetleri karşılığında Tether'ın hisselerini müzakere ederek elde etmediyse, o zaman aptallardır. Tether'ın çalışan başına gelir göstergesini daha sonra tanıttığımda, nedenini anlayacaksınız.

Bu, Tether'ın banka ortaklarının neden kötü performans gösterdiğini kapsar. Şimdi, Federal Rezerv'in Tether'ın iş modelini neden sevmediğini ve bunun neden temelde şifreleme ile ilgili olmadığını, daha çok dolar para piyasasının çalışma şekli ile ilgili olduğunu açıklamak istiyorum.

![Arthur Hayes: Ethena neden şifreleme ekosisteminin on-chain'de sentetik dolar sağlaması için en iyi seçimidir?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-ef15ce87ed8073022077a868ae41ac41.webp(

Tam Rezerv Bankacılığı

Geleneksel finans perspektifinden bakıldığında, Tether tam rezervli bir bankadır, buna dar anlamda banka da denir. Tam rezervli bankalar sadece mevduat alır, kredi vermezler. Sağladıkları tek hizmet, para transferleridir. Mevduat faizini neredeyse hiç ödemezler, çünkü mevduat sahipleri herhangi bir riskle karşılaşmazlar. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda paralarını geri istemeye kalkarlarsa, banka hemen taleplerini karşılayabilir. Bu yüzden "tam rezervli" olarak adlandırılır. Buna karşılık, kısmi rezerv bankalarının kredi miktarı, mevduat miktarından fazladır. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda kısmi rezerv bankalarından mevduatlarını geri istemeye kalkarlarsa, banka iflas eder. Kısmi rezerv bankaları, mevduat çekmek için faiz öder, ancak mevduat sahipleri risk altındadır.

Tether temelde tam rezervli bir dolar bankasıdır ve kamu blok zinciri tarafından desteklenen dolar işlem hizmetleri sunar. İşte bu kadar. Kredi yok, ilginç bir şey yok.

Fed, tam rezerv bankalarını sevmiyor, bunun nedeni müşterilerinin kim olduğu değil, bu bankaların mevduatları nasıl yönettiğidir. Fed'in tam rezerv bankacılık modelinden neden nefret ettiğini anlamak için, )QE('nin mekanizmasını ve etkilerini tartışmam gerekiyor.

Bankalar 2008 finansal krizi sırasında iflas etti, çünkü kötü ipotek kayıplarını telafi etmek için yeterli rezervleri yoktu. Rezerv, bankaların Federal Rezerv'de tuttuğu paralardır. Federal Rezerv, ödenmemiş kredilerin toplamı üzerinden bankaların rezerv büyüklüğünü izler. 2008 sonrasında, Federal Rezerv bankaların asla rezerv eksikliği yaşamamasını sağladı. Federal Rezerv bu hedefe QE uygulayarak ulaştı.

QE, ABD Merkez Bankası'nın bankalardan tahvil satın alması ve Merkez Bankası'nın elinde bulundurduğu rezervleri bankalara kredi olarak vermesi sürecidir. Merkez Bankası, trilyonlarca dolarlık QE tahvil alımları gerçekleştirmektedir ve bu durum bankaların rezerv bakiyelerinin şişmesine neden olmaktadır. Harika!

Kuantitatif genişleme, COVID teşvik çekleri gibi belirgin bir şekilde çılgın enflasyona neden olmadı, çünkü banka rezervleri Fed'de kaldı. COVID teşvikleri doğrudan halka serbestçe kullanmaları için verildi. Eğer bankalar bu rezervleri kredi olarak verseydi, 2008 sonrası enflasyon oranı hemen yükselebilirdi, çünkü bu paralar işletmelerin ve bireylerin elinde olacaktı.

Kısmi rezerv bankalarının varlığı, kredi vermek içindir; eğer bankalar kredi vermezse, para kazanamazlar. Bu nedenle, diğer koşullar aynı olduğunda, kısmi rezerv bankaları, rezervlerini Fed'de tutmak yerine, ücretli müşterilere ödünç vermeyi tercih ederler. Fed bir sorunla karşılaşıyor. Banka sisteminin neredeyse sonsuz rezervlere sahip olmasını nasıl garanti edebilirken, enflasyon yaratmamaya dikkat edecek? Fed, bankacılık sektörünü "rüşvet vermeyi" seçiyor, borç vermek yerine.

Bankaların, Federal Rezerv'den bankacılık sisteminin aşırı rezervleri için faiz ödemesi talep etmesi. Rüşvet miktarını hesaplamak için, Federal Rezerv'in bankaların toplam rezervleri ile rezerv bakiyesi faiz oranını çarparak hesaplayabilirsiniz.