Анотація: Нещодавно робота була трохи зайнята, що затримало оновлення на деякий час. Тепер ми відновлюємо щотижневі оновлення, і я хотів би подякувати всім дорогим друзям за їхню підтримку. Цього тижня я виявив цікаву стратегію в DeFi-просторі, яка привернула широку увагу та обговорення, а саме використання сертифіката доходності стейкінгу Ethena sUSDe як джерела доходу в фіксованому сертифікаті доходності Pendle PT-sUSDe, а також використання кредитного протоколу AAVE як джерела фінансування для проведення арбітражу процентних ставок та отримання кредитних доходів. Деякі DeFi KOL на платформі X висловили відносно оптимістичні коментарі щодо цієї стратегії, але я вважаю, що поточний ринок, здається, ігнорує деякі ризики, які стоять за цією стратегією. Тому я хотів би поділитися деякими міркуваннями. У підсумку, стратегія PT-кредитного майнінгу AAVE+Pendle+Ethena не є безризиковою арбітражною стратегією, і ризик дисконту активів PT все ще існує. Тому учасники повинні об'єктивно оцінювати та контролювати співвідношення кредитного плеча, щоб уникнути ліквідації.

Аналіз механізму доходів з PT важелем

По-перше, дозвольте мені коротко представити механізм цієї стратегії доходу. Друзі, які знайомі з DeFi, повинні знати, що DeFi, як децентралізована фінансова послуга, має основну перевагу над TradFi, яка полягає в так званій перевазі "інтероперабельності", що виникає завдяки використанню смарт-контрактів для здійснення основних бізнес-можливостей. Більшість експертів DeFi або DeFi Degens зазвичай мають три основні завдання:

• Досліджуйте можливості арбітражу через різницю в процентних ставках між протоколами DeFi;
• Знайдіть джерела кредитного фінансування;
• Досліджуйте сценарії з високим доходом і низьким ризиком;

Стратегія прибутковості з використанням кредитного плеча PT всебічно відображає ці три характеристики. Ця стратегія включає три протоколи DeFi: Ethena, Pendle та AAVE. Усі три є популярними проектами в сучасному просторі DeFi, і тут надано коротке введення. По-перше, Ethena є протоколом стабільних монет з прибутковістю, який захоплює низькоризикові короткі комісії на ринку безстрокових контрактів централізованих бірж за допомогою стратегії хеджування Delta Neutral. Під час бичачого ринку роздрібні інвестори надзвичайно прагнуть купувати, тому готові нести вищі витрати на комісії, що призводить до вищої прибутковості цієї стратегії, а sUSDe є її сертифікатом прибутковості. Pendle є протоколом з фіксованою ставкою, який розкладає прибутковий токен плаваючої прибутковості на Основні токени (PT), подібні до безкупонних облігацій, і Токени прибутковості (YT) через синтетичні активи. Якщо інвестори песимістично налаштовані щодо майбутніх змін процентних ставок, вони можуть зафіксувати рівень процентної ставки на певний період, продаючи YT (або купуючи PT). AAVE є децентралізованим протоколом кредитування, де користувачі можуть використовувати вказані криптовалюти як заставу і позичати інші криптовалюти з AAVE для досягнення таких ефектів, як збільшення кредитного плеча, хеджування або короткий продаж.

Ця стратегія є інтеграцією трьох протоколів, використовуючи сертифікат доходності стейкінгу sUSDe від Ethena як джерело доходів через фіксований сертифікат доходу Pendle PT-sUSDe та використовуючи кредитний протокол AAVE як джерело коштів для проведення арбітражу процентних ставок та отримання збільшених доходів. Конкретний процес виглядає наступним чином: спочатку користувачі можуть придбати sUSDe від Ethena та повністю обміняти його на PT-sUSDe через протокол Pendle, щоб зафіксувати процентну ставку. Далі вони вносять PT-sUSDe в AAVE як заставу і, через метод циклічного кредитування, позичають USDe або інші стейблкоїни, повторюючи вище зазначену стратегію для збільшення капітального важеля. Розрахунок доходів в основному визначається трьома факторами: базовою доходністю PT-sUSDe, множником важеля та процентною спредою в AAVE.

Поточний ринковий статус стратегії та участі користувачів.

Популярність цієї стратегії можна простежити до визнання активів PT як застави AAVE, кредитного протоколу з найбільшим обсягом капіталу, що розблокувало фінансування активів PT. Насправді, до цього інші протоколи DeFi вже підтримували активи PT як заставу, такі як Morpho, Fluid тощо, але AAVE, з його більшою кількістю доступних коштів для кредитування, може запропонувати нижчі процентні ставки, підвищуючи доходність цієї стратегії, і рішення AAVE мають більш символічне значення.

Оскільки AAVE почав підтримувати активи PT, заблоковані кошти швидко зросли, що вказує на те, що ця стратегія отримала визнання у користувачів DeFi, особливо у деяких великих користувачів. Наразі AAVE підтримує два типи активів PT: PT sUSDe липня та PT eUSDe травня, з загальним обсягом приблизно $1B.

Максимальний кредитний важіль, який наразі підтримується, можна розрахувати на основі Max LTV його E-Mode. Взявши за приклад PT sUSDe у липні, Max LTV цього активу як забезпечення в рамках E-Mode становить 88,9%, що означає, що теоретично кредитний важіль може досягати приблизно 9 разів через петлевий кредит. Конкретний процес розрахунку показаний на малюнку нижче. Іншими словами, коли кредитний важіль на максимальному рівні, не враховуючи витрати на Gas, миттєві кредити, що виникають внаслідок петлевих кредитів, або витрати на обмін валюти, беручи за приклад стратегію sUSDe, теоретична прибутковість стратегії може досягати 60,79%. Крім того, ця прибутковість не включає винагороди у вигляді балів Ethena.

Далі давайте розглянемо розподіл фактичних учасників, все ще беручи за приклад ліквідний пул PT-sUSDe на AAVE. Загальний обсяг постачання становить 450M, що забезпечується 78 інвесторами, що вказує на високий відсоток китів і значний левередж.

Дивлячись на чотири найкращі адреси, коефіцієнт важелів першої, рахунку 0xc693…9814, становить 9 разів з основною сумою близько 10M. Коефіцієнт важелів другого, рахунку 0x5b305…8882, становить 6.6 разів з основною сумою близько 7.25M. Коефіцієнт важелів третього, analytico.eth, становить 6.5 разів з основною сумою близько 5.75M. Коефіцієнт важелів четвертого, рахунку 0x523b27…2b87, становить 8.35 разів з основною сумою близько 3.29M.

Отже, можна побачити, що більшість інвесторів готові виділити вищий капітальний важіль для цієї стратегії. Однак я вважаю, що ринок може бути трішки занадто агресивним і оптимістичним. Це відхилення в настроях і сприйнятті ризику може легко призвести до масштабних каскадних ліквідацій. Тому давайте проаналізуємо ризики, пов'язані з цією стратегією.

Ризик дисконтної ставки не слід недооцінювати.

Автор спостерігав, що більшість аккаунтів з аналізу DeFi схильні підкреслювати низькоризикові характеристики цієї стратегії, навіть називаючи її безризиковою арбітражною стратегією. Однак це не так; ми знаємо, що ризики стратегій з важелем у майнінгу в основному поділяються на дві категорії:

• Ризик валютного курсу: Коли курс обміну між заставою та цільовим кредитом знижується, виникає ризик ліквідації, що відносно легко зрозуміти, оскільки співвідношення застави зменшиться під час цього процесу.
• Ризик процентної ставки: Коли ставки запозичення зростають, це може призвести до загального негативного доходу для стратегії.

Більшість аналізів вважає, що валютний ризик цієї стратегії є надзвичайно низьким, оскільки USDe, будучи більш зрілим протоколом стейблкоїнів, пройшов ринкові випробування і має нижчий ризик декуплінгу цін. Тому, якщо забезпечення кредиту є типом стейблкоїна, валютний ризик є низьким. Навіть якщо відбудеться декуплінг, поки забезпечення кредиту є USDe, відносний валютний курс не зазнає значного зниження.

Однак це судження не враховує унікальність активів PT. Ми знаємо, що найважливішою функцією кредитних протоколів є забезпечення своєчасної ліквідації, щоб уникнути поганих боргів. Проте активи PT мають концепцію періоду тривалості. Протягом цього періоду тривалості, якщо хтось хоче достроково викупити основні активи, це можна зробити лише через дисконтну торгівлю на вторинному ринку AMM, що надається Pendle. Тому торгівля вплине на ціну активів PT, або, іншими словами, вплине на дохідність PT. В результаті ціна активів PT постійно змінюється з торгівлею, але загальний напрямок поступово наближається до 1.

Після уточнення цієї функції давайте розглянемо план дизайну оракула для цін на активи PT від AAVE. Насправді, перед тим як AAVE підтримав PT, ця стратегія здебільшого покладалася на Morpho як джерело кредитних коштів. У Morpho оракул цін для активів PT використовує дизайн, званий PendleSparkLinearDiscountOracle. Простими словами, Morpho вважає, що протягом терміну облігації активи PT отримуватимуть доходи відносно рідних активів за фіксованою процентною ставкою, ігноруючи вплив ринкової торгівлі на процентну ставку. Це означає, що обмінний курс активів PT відносно рідних активів постійно збільшується лінійно. Отже, ризик обмінного курсу можна природно ігнорувати.

Однак AAVE вважає, що рішення з орклом для активів PT не є хорошим вибором під час його дослідницького процесу, оскільки це рішення фіксує дохідність і не підлягає коригуванню протягом життя активів PT. Це ефективно означає, що модель не може відображати вплив ринкової торгівлі або зміни в основній дохідності активів PT на ціни PT. Якщо в короткостроковій перспективі ринкові настрої є оптимістичними щодо змін процентних ставок або якщо існує структурний висхідний тренд в основній дохідності (такий як суттєве зростання цін на токени стимулювання або нові плани розподілу доходності), це може призвести до того, що орклові ціни активів PT у Morpho будуть значно вищими за реальні ціни, що може легко призвести до поганих боргів. Щоб зменшити цей ризик, Morpho зазвичай встановлює облікову процентну ставку, яка суттєво вища за ринкову процентну ставку, що означає, що Morpho активно стримує вартість активів PT і встановлює більш гнучкий простір волатильності, що, у свою чергу, може призвести до проблеми низького використання капіталу.

Щоб оптимізувати цю проблему, AAVE впровадив рішення щодо ціноутворення поза ланцюгом, яке може максимально наблизити ціни оракула до структурних змін процентної ставки PT, уникаючи ризику маніпуляцій на ринку в короткостроковій перспективі. Тут ми не будемо обговорювати технічні деталі; є спеціальне обговорення на цю тему на форумі AAVE, і зацікавлені особи також можуть обговорити це з автором на X. Тут ми лише представляємо можливий ефект слідкування за ціною оракула PT в AAVE. Можна побачити, що в AAVE продуктивність цін оракула буде нагадувати шматкову функцію, слідуючи ринковим процентним ставкам. У порівнянні з лінійною моделлю ціноутворення Morpho, це має вищу капітальну ефективність і також краще зменшує ризики поганих боргів.

Отже, це означає, що якщо відбудеться структурна корекція процентних ставок активів PT, або якщо ринок матиме послідовний напрямок змін процентних ставок у короткостроковій перспективі, Oracle AAVE буде слідувати цій зміні. Таким чином, це вводить ризик дисконту у стратегію. Іншими словами, якщо процентні ставки PT з якихось причин зростуть, ціна активів PT знизиться відповідно. Надмірно високе важелеве фінансування стратегії може створити ризики ліквідації. Таким чином, нам потрібно уточнити механізм ціноутворення Oracle AAVE для активів PT, щоб раціонально регулювати важелі та ефективно збалансувати ризик та дохідність. Ось деякі ключові характеристики, наведені для вашого розгляду:

1. Через механізм проектування Pendle AMM, ліквідність зосереджуватиметься на поточній процентній ставці з часом, що означає, що зміни цін, викликані ринковими транзакціями, стануть менш значними, або, іншими словами, сліпаж зменшиться. Тому, коли дата закінчення наближається, зміни цін, викликані ринковою поведінкою, стануть все меншими і меншими. У відповідь на цю характеристику, AAVE Oracle встановив концепцію пульсу, щоб вказати на частоту оновлень цін. Чим ближче до дати закінчення, тим більший пульс і нижча частота оновлень, що означає, що ризик дисконтної ставки нижчий.

2.AAVE Oracle буде слідувати зміні процентної ставки на 1% як ще одному коригуючому фактору для оновлень цін. Коли ринкова процентна ставка відхиляється від ставки Oracle на 1% і час відхилення перевищує серцебиття, буде активовано оновлення ціни. Таким чином, цей механізм також надає часовий проміжок для своєчасного коригування важелів, щоб уникнути ліквідації. Отже, для користувачів цієї стратегії важливо контролювати зміни процентних ставок і відповідно коригувати важелі.

Заява:

1. Ця стаття відтворена з [TechFlow] Авторські права належать оригінальному автору [Web3_Mario] Якщо у вас є заперечення щодо перепублікації, будь ласка, зв'яжіться Команда Gate LearnКоманда обробить це якомога швидше відповідно до відповідних процедур.
2. Застереження: Думки та погляди, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора і не є інвестиційною порадою.
3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn, якщо не вказано інше.ГейтУ таких обставинах заборонено копіювати, розповсюджувати або плагіатити перекладені статті.