Перший стейблкоїн виявився нестабільним

5 червня 2025 року Circle (NYSE: CRCL), перша публічна компанія зі стейблкоїнів, дебютувала на Нью-Йоркській фондовій біржі з ціною IPO $31 за акцію. За лише 12 сесій її акції підскочили до $299.
На момент закриття торгів 18 липня акції коштували $223,78 — це зростання на 622% від старту й капіталізація компанії майже $50 млрд. Навіть після 25% падіння від максимуму акції залишаються надзвичайно волатильними і ризиковими.

Стейблкоїни: цифровий депозитарний сертифікат на фіат

Стейблкоїни — це криптовалюти, прив’язані до фіатних валют, які виконують роль цифрового замінника класичних грошей. Простіше кажучи, стейблкоїни — це своєрідні «депозитарні розписки» на фіатну валюту.
Схожу модель мають китайські компанії на біржах США, акції яких представлені у вигляді американських депозитарних розписок (ADR). Наприклад, один ADR Alibaba дорівнює одній звичайній акції, ADR Baidu відповідає восьми акціям, Trip.com ADR — одній акції, а JD.com ADR — двом акціям тощо.

Стейблкоїни та ADR мають чотири спільні риси:

• По-перше, обидва інструменти засвідчують право власності. ADR гарантують права на акції — дивіденди, голосування. Емітенти стейблкоїнів випускають цифрові сертифікати, які підтверджують право власності на резервні активи (готівку або держоблігації);
• По-друге, обидва спираються на подвійних посередників. ADR випускають депозитарні банки, а акції зберігає кастодіан. Для стейблкоїнів емітенти (Tether, Circle) працюють у зв’язці з кастодіанами резервів (приміром, BlackRock) — саме вони забезпечують підкріплення токенів реальними активами;
• По-третє, обидва дозволяють обійти юридичні бар’єри. Американське право здебільшого дозволяє вихід на IPO лише місцевим компаніям; ADR дають змогу інвесторам володіти іноземними цінними паперами побічно. Аналогічно, стейблкоїн дозволяє зберігати фіатні валюти (USD, EUR, HKD) без відкриття традиційного банківського рахунку;
• По-четверте, обидва мають механізм прив’язки. ADR жорстко закріплені за підлеглими акціями, а комплаєнтні стейблкоїни підкріплюються резервами у співвідношенні 1:1.

Водночас принципова різниця така: ADR є еквівалентом акцій і розглядаються як цінні папери, а стейблкоїни — грошовий замінник і класифікуються як валюта. Це критично: новий закон «Genius Act» прямо визнає стейблкоїни «платіжними інструментами», а не цінними паперами, товарами чи інвестиційними продуктами.

Закон «Genius Act» ухвалено з «Anti-CBDC Act», який блокує випуск цифрової валюти США — на відміну від посиленого просування цифрового юаня в Китаї (де йдеться про державну, а не приватну валюту).
Динаміка змін у Circle

Circle засновано у 2013 році в Бостоні як сервіс біткоїн-платежів і міжнародних переказів. Раунди A та B принесли $26 млн. Раунд D у 2016-му очолював IDG Capital (з Goldman Sachs і Baidu), у 2018-му до фінансування долучилась China Everbright Holdings.

Прорив Circle відбувся у 2018 році із запуском USDC спільно з Coinbase. USDC встановив нові стандарти прозорості — доларовий резерв 1:1 плюс щомісячний аудит, створивши конкуренцію USDT.

• 2022: валова емісія $167,61 млрд, викуп $165,47 млрд; чистий новий випуск $2,14 млрд, обіг на кінець року — $44,55 млрд;
• 2023: емісія $95,83 млрд, викуп $115,98 млрд; чистий викуп $20,14 млрд, обіг — $24,41 млрд;
• Після краху Silicon Valley Bank у 2023 році $3,3 млрд депозитів Circle тимчасово заморожені. 11 березня USDC впав на понад 12% за добу, до $0,878, потім відновився. Втім, довіра інвесторів похитнулася, і обіг USDC до кінця року майже зменшився удвічі;
• I квартал 2024: емісія $32,15 млрд, викуп $24,14 млрд, обіг зріс на $8 млрд;
• Три наступні квартали 2024: річна емісія $141,34 млрд, чистий приріст обігу $19,44 млрд, на кінець року — $43,86 млрд;
• I квартал 2025: емісія $53,22 млрд, викуп $37,10 млрд, чистий приріст $16,12 млрд, обіг $60 млрд;

З 1 січня 2021 по 31 березня 2025 року валова емісія USDC сягнула $558 млрд, викуп — $502 млрд, загальні обсяги перевищили $1 трлн.
У червні 2025 року в обігу близько $61 млрд USDC (частка — 25%), друге місце на ринку. Лідер — USDT (Tether): $150 млрд в обігу та 62% частки.
Попри те, що в Китаї це маловідомо, обсяг транзакцій зі стейблкоїнами стрімко зростає:
2024 рік — $15,6 трлн обороту через стейблкоїни — це вже більше, ніж у Visa та Mastercard.
За IPO-документами Circle, лише у I кварталі 2025 року оборот — $6 трлн. Сукупний обсяг транзакцій USDC з моменту запуску — $25 трлн.
У липні 2025 середньодобовий обсяг торгів USDC/USDT сягав $60 млрд/$120 млрд відповідно. Річний обіг — понад $70 трлн лише цих двох токенів!
Для порівняння: обіг операцій банківськими картками у Китаї 2024 року — 992,5 трлн юанів, у тому числі перекази — 791,7 трлн, платежі — 133,7 трлн, депозити/зняття — 67,1 трлн.
Стейблкоїни стали масовим явищем лише за останні два роки, але їх обсяг уже дорівнює майже половині обігу карткових транзакцій у Китаї.

«Зразковий учень»
Порівняно з Tether, Circle удвічі менша за обсягом, але першою вийшла на публічний ринок, залучивши значний інвесторський інтерес. Причина — її безкомпромісний комплаєнс і дотримання регуляцій, тобто роль «зразкового учня».

Circle вирізняється «зразковою поведінкою» у двох аспектах:

• По-перше, вона агресивно виборює ліцензії. Circle має платіжні та цифрові ліцензії в США, Великій Британії, ЄС (сертифікат MiCA), Сінгапурі й інших країнах;
• По-друге, гарантує прозорість. 100% резервів — це готівка й короткострокові держоблігації США, щомісячний аудит Deloitte (стандарти AICPA); користувачі можуть перевіряти резерви онлайн у реальному часі.

Для порівняння, Tether — це офшорна компанія, що перенесла головний офіс до Сальвадору. Ще значніше — понад 60% резервів Tether перебувають у комерційних паперах, що викликає питання щодо їхньої надійності порівняно з Circle.
USDC — комплаєнтний стейблкоїн, а USDT — ні. Проте саме некомплаєнтний USDT нині домінує на ринку.

Новий американський закон «Genius Act» вимагає 100% підкріплення стейблкоїнів доларовою готівкою й держоблігаціями, що посилює становище USDC і ставить USDT під загрозу делістингу на біржах США. Водночас у багатьох країнах, що розвиваються, перевага USDT — саме у відсутності жорсткого комплаєнсу.

Недоліки Circle: «відсутні ланки»

Coinbase, заснована у травні 2012 року, перетворилася зі звичайної біржі на всю криптоекосистему, заробивши $3,99 млрд у 2024 році.
Coinbase — теж «зразковий учень» з MSB-ліцензією у США, реєстрацією у FinCEN, CFTC, SEC як радник із криптоінвестицій, а також статусом MiCA в ЄС.
Coinbase використовує моделі передбачення регулювання й активно впливає на формування політики — наприклад, працюючи над законом GENIUS Stablecoin Act.
Бездоганний комплаєнс — основний фокус Coinbase, але це означає високі комісії й обмежений вибір токенів.
Circle і Coinbase — «природний дует». У 2018 році вони разом створили Centre Consortium (володіння 50/50): Circle мав технології та резерви, Coinbase — розповсюдження.
У серпні 2023 року Circle викупила всі частки Centre Consortium ($210 млн в акціях Circle, частка 4%).

Попри це, тісна співпраця містить суттєві дисбаланси:

• По-перше, прибутки з резервів. Coinbase отримує рівно 50% усіх доходів від резервів як плату за розповсюдження. Якщо користувачі депонують USDC на Coinbase — прибутки від резервів повністю ідуть Coinbase. Тобто: «моє — моє, а з твого — ще й половина моя»;
• По-друге, право на емісію й торгові марки. Якщо Circle не виконує фінансові зобов’язання (наприклад, прострочує виплати), Coinbase отримує право самостійно емітувати USDC;
• По-третє, винагороди для користувачів. Coinbase пропонує вкладникам USDC «плаваючий дохід» (4,1% на 2025 рік);
• По-четверте, пріоритет захисту. У разі кризи відв’язки (як у 2023-му) клієнти Coinbase першими отримують компенсації.

Завдяки високим відсоткам та захисту частка USDC на Coinbase зросла з 5% у 2024 році до 20%, а у I кварталі 2025 року — вже до 23%.
Circle, не маючи власної платформи розповсюдження чи торгівлі, залишається залежною від партнерів на кшталт Coinbase.

Погані новини — зниження ставок

Понад 90% доходу Circle формується за рахунок доходності резервних активів — передусім короткострокових держоблігацій США.

• 2023: $1,43 млрд доходу від резервів — 98,6% сукупного доходу;
• 2024: $1,66 млрд (99,1% доходу);
• I квартал 2025: $560 млн (96,4% доходу);

Оборот USDC майже відповідає обсягу активів, які приносять відсотковий дохід, і використовується для оцінки прибутковості резерву.

• 2022: середній обіг USDC — $49,86 млрд, дохід — $740 млн, прибутковість — 1,5%;
• 2023: $30,47 млрд обігу, $1,43 млрд доходу, дохідність — 4,7%;
• 2024: $33,34 млрд обігу, $1,66 млрд доходу, прибутковість — 5%;
• I квартал 2025: $54,14 млрд обігу, $560 млн доходу, річна прибутковість — 4,2%;
• У 2022 році короткі держоблігації США давали 4,7%, але прибутковість резервів Circle становила лише 1,5% — тобто майже дві третини резерву були нерентабельною готівкою;
• У 2023–2024 роках дохідність резервів фактично дорівнювала дохідності казначейських облігацій — тобто практично весь резерв розміщений у бондах, частка готівки мінімальна.
  На березень 2025-го обіг USDC — $60 млрд. Зниження дохідності облігацій на 1% зменшує річний дохід Circle на $600 млн.

Погані новини — тиск Coinbase

У ситуації, коли ставки ФРС ідуть на спад, Circle зіштовхується з новою проблемою: Coinbase забирає дедалі більшу частину прибутку.
2022: витрати на розповсюдження/торгівлю — $290 млн (39% інвестдоходу).

• 2023 (серпень): після початку «розподілу прибутку» Coinbase — $720 млн (50,3% інвестдоходу), чистий прибуток Circle — $272 млн;
• 2024: понад $1 млрд витрат (з них $908 млн пішло Coinbase), 60,9% інвестиційного доходу; чистий прибуток компанії — лише $157 млн, рентабельність співпраці падає;
• I квартал 2025: $350 млн витрат, 62,3% інвестиційного доходу, квартальний чистий прибуток — $64,79 млн.

Є чутки, що Coinbase хоче підняти свою долю з 50% до 70% від усіх доходів із резервних активів.
Coinbase дедалі сильніше затягує фінансову петлю на шиї Circle: якщо раніше вимагала частки в прибутках, то тепер прямо загрожує її майбутньому.

Погані новини — наступ Big Tech

1) США не схвалюють стейблкоїни

Фінтех-інновації неминуче вступають у конфлікт із усталеними інтересами класичних фінансів — це ефектно ілюструється у всьому світі.
Місія Circle — «безшовний обмін цінностями», і вона кинула виклик дорогому SWIFT.
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) — понад 11 000 фінустанов у 200+ країнах для міжнародних переказів. За даними Світового банку, середня комісія SWIFT — 6,01% від суми платежу: це класичний «фінансовий опір».
Технології SWIFT із 1970-х уже давно застарілі, процедура досі паперова й ручна, розрахунки тривають 2–5 днів.
Стейблкоїни загрожують бізнесу SWIFT — вони дають змогу миттєвих і дешевих трансграничних переказів, і логічно стають ціллю для традиційних гравців.
SWIFT, підконтрольна західному світу, — ще й потужний фінансовий важіль. Після початку російсько-української війни США застосували тисячі санкцій до РФ; найефективнішою стала відмова Росії у доступі до SWIFT — так званий «фінансовий ядерний удар». Це й попередження для Китаю.
Оскільки стейблкоїни дозволяють обійти SWIFT, американська влада цілком обґрунтовано ставиться до них з пересторогою.

2) Холоднокровний розворот Вашингтона

США змінили курс на стейблкоїни з однією метою — створити новий попит на держоблігації США. Це відкритий секрет, із яким важко боротись.
Схема діє на двох рівнях:

• По-перше, власники доларів по всьому світу прагнуть перейти у стейблкоїни — це безпечно, зручно, швидко і дешево, як мобільні платежі у Китаї. В країнах із нестабільною економікою, волатильною валютою чи високою інфляцією стейблкоїни ще привабливіші.
• По-друге, емітенти стейблкоїнів відчувають прямий інтерес до купівлі держоблігацій, адже закон «Genius Act» вимагає повного покриття токенів готівкою або облігаціями, формуючи фундаментальний попит.

Результат — власники доларів поступово стають власниками держоблігацій. Експерт Besant прогнозує: у 2030 році емісія стейблкоїнів сягне $3,7 трлн — і все це потрібно підкріпити доларом/облігаціями.

Дехто вважає, що стейблкоїни збільшують попит тільки на короткострокові облігації, які легко продати, а проблема у довгих паперах.

Але насправді короткі облігації продають лише під привабливу дохідність:

• 2021 — 3-місячні папери давали лише 0,02–0,06%;
• 2022 — прибутковість стрибнула до 4,7%;
• 2023 — до 5,4%;
• 2024 — впала до 3,36% (цикл зниження стартував у вересні);
• Станом на 11 липня 2025-го — 3,79%: це у 95 разів більше, ніж у 2021!

Компанії на кшталт Evergrande хотіли б продавати десятирічні облігації, але не погидують і короткими. Для Трампа головне — розмістити якомога більше паперів, а через десять років це вже не його турбота. Президента тисне на ФРС, вимагаючи зниження ставок, але регулятор міркує: надто низькі ставки можуть зробити папери непотрібними, і тоді викупати доведеться самому центробанку.

Ще одна точка зору: якщо власники облігацій продають їх задля ліквідності у стейблкоїнах, це не стимулює нового попиту на папери. Та якщо інвестори віддають дохідність за ліквідність (а заробляють тепер емітенти стейблкоїнів), навіщо це їм?

«План Мар-а-Лаго» — це спроба змусити зарубіжних власників казначейських бондів (через тарифи та інструменти) купувати 100-річні безкупонні облігації. Навіть Японія — найбільш імовірний «кандидат» — не погодилась, ініціатива провалилася.
Нинішній курс США — «План Пенсільванія-авеню» (на честь адреси Мінфіну, автор — Besant) — робить ставку на стейблкоїни для вирішення боргової проблеми. Але головним гравцем тут можуть стати Apple чи Amazon («AppleUSD», «AmazonCoin»), а не Circle (і вже точно не Tether).
Міжнародний бренд і гарантії підкріплення облігаціями США дадуть BigTech захопити левову частку ринку стейблкоїнів — це погані новини pentru Circle, але не для Tether (яка часто ігнорує правила).
ІТ-гіганти можуть під тиском влади випустити власні стейблкоїни, використовуючи частину своїх рекордних кешових резервів.
Отже, основні загрози для Circle — це зниження ставок, конкуренція BigTech і тиск Coinbase.

Відмова від відповідальності:

1. Стаття публікується повторно з [huxiu] і є інтелектуальною власністю автора [Eastland]. З питань щодо повторної публікації звертайтесь до команди Gate Learn для оперативного врегулювання згідно з чинною політикою.
2. Відмова від відповідальності: думки та оцінки, викладені у цій статті, є особистою позицією автора й не є інвестиційною порадою.
3. Переклад іншими мовами здійснено командою Gate Learn; забороняється копіювання, розповсюдження чи плагіат без зазначення Gate як джерела.