Економіка токенів у контексті вибуху RWA: глибокий аналіз паролів захоплення вартості ONDO та ENA

У цьому процесі кожне налаштування параметра токеноміки може викликати переорієнтацію трильйонів коштів.

Автор: Лоренс

Вступ: Коли традиційні фінанси стикаються з первинною силою DeFi

!

7 травня 2025 року дані DeFiLlama показують, що TVL у сфері RWA (токенізація реальних світових активів) перевищив 11,886 мільярда доларів, що на 46% більше порівняно з початком року. При цьому фонд BUIDL від BlackRock стрімко зріс на 48,8% за місяць і досяг 2,816 мільярда доларів, а Ethena USDtb та Ondo Finance слідують за ним з TVL понад 1 мільярд доларів.

Ця революція активів, яку спільно просувають традиційні фінансові установи та DeFi протоколи, підвищує конкуренцію токеномічних моделей до нових висот. У цій статті зосереджено увагу на двох провідних проектах ONDO та ENA, досліджуючи їх дизайн токенів, захоплення доходу, ігри ліквідності та інші аспекти, щоб розкрити глибоку ціннісну логіку крипторинку.

Один. Модель економіки токенів: суперечка між дефляційною грою та системою балів

1.1 ONDO: експеримент з дефляції в рамках інституційного наративу

Як лідер у сегменті RWA, ONDO використовує фіксовану загальну кількість 10 мільярдів + дефляційний механізм, викуповуючи та знищуючи токени за рахунок комісій за транзакції. Його основна концепція полягає в тому:

• ​​Стратегія пріоритету для установ​​: доходи від стейкінгу походять з OUSG (токенізовані державні облігації США) 0.15% комісії за управління, USDY (продукт стабільного доходу) 0.17% комісії тощо, у 2025 році прогнозується отримання 1.76 мільярдів доларів США доходу від протоколу;
• Розблокування стрес-тесту: з січня 2025 року команда та інвестори поступово випустять токени (складають 45,9% від загального обсягу), але через співпрацю з такими установами, як BlackRock, частина ліквідності хеджується за рахунок комплаєнс-фондів;
• ​​Управлінський преміум​​: власники можуть брати участь у голосуванні щодо правил випуску RWA активів, наприклад, вирішуючи, чи впроваджувати корпоративні облігації або нерухомість.

Перевагою цієї моделі є те, що вона пов'язана з доходами традиційних фінансів, але слабкою стороною є надмірна залежність від швидкості входження інституційних коштів. Як показали уроки Maple Finance під час ведмежого ринку 2022 року — коли сплеск викупу інституцій призвів до того, що токени можуть стикнутися зі спіраллю падіння.

1.2 ENA：токеноміка імперії стабільних монет

ENA побудувала рідну систему стимулів DeFi:

• ​​Знищення флайера​​: Протокол використовує 20% доходів від USDe (алгоритмічна стабільна монета) для знищення ENA, у поєднанні з системою балів Shard/Sats, яка блокує ліквідність. Наприклад, користувач, ставлячи ETH, отримує sENA і може брати участь у майбутньому розподілі токенів Ethereal DEX;
• ​​Прибуткове об'єднання​​: власники USDe отримують 4% доходу від стейкінгу ETH + 10%-18% доходу від хеджування деривативів, утворюючи ефект «інтернет-облігацій». В даний час обсяг випуску USDe досяг 80 мільярдів доларів, що безпосередньо підтримує ринкову капіталізацію ENA;
• ​​Безінфляційна пастка​​: хоча загальна кількість фіксована на рівні 15 мільярдів монет, завдяки крос-чейн повторному заставленню (наприклад, Converge L1) токени вбудовуються в численні сценарії отримання прибутку, що знижує тиск продажу.

Цей дизайн надає ENA перевагу в сценаріях високооб'ємної торгівлі, але слід бути обережними щодо ризиків похідних, таких як негативна ставка фінансування. Як зазначено в звіті певної установи в березні 2025 року: «Суть оцінки ENA є відображенням результатів хедж-фондів на ланцюгу.»

Два, розбір джерел доходу: традиційна сек’юритизація активів проти алхімії алгоритмічних стабільних монет

2.1 ONDO: «ланцюговий Блекрок», що шматує ринок фіксованого доходу на трильйони доларів»

Вартість ONDO безпосередньо пов'язана з традиційними фінансовими ринками:

• ​​Арбітраж державних облігацій США​​: через токенізацію короткострокових державних облігацій (таких як OUSG), інвестори можуть отримувати 5% річних, що значно перевищує 2.3% річних на рахунках у таких CEX, як Coinbase;
• ​​Інституційний канал​​: співпраця з Fidelity для випуску OMMF монетного фонду, що дозволяє кваліфікованим інвесторам брати участь у приватному кредитному ринку з порогом у 100 тисяч доларів, комісійна ставка 0,25%;
• ​​Компенсаційна надбавка​​: реалізація банкрутства через Ankura Trust, відповідність вимогам SEC щодо зберігання сек’юритизованих активів, залучення довгострокового фінансування, такого як сімейні офіси.

Але ця модель стикається з подвійним стелею: загальний TVL у RWA-сегменті становить лише 0,2% від обсягу традиційних пайових фондів, а багато конкурентів вже захоплюють ринок корпоративного кредитування.

2.2 ENA: «Chain Bridgewater» доходів від деривативів

ENA побудувала більш агресивний дохідний двигун:

• ​​Арбітраж фінансових ставок​​: хеджування волатильності заставлених активів шляхом короткої позиції на безстроковому контракті на ETH, з історичною середньорічною прибутковістю 15,7%. Коли ставка застави ETH зростає з 26% до 50%, прибутковість цієї стратегії може подвоїтися;
• ​​Ліквідний чорна дірка​​: USDe вже підключено до понад 50 протоколів, таких як Aave, Curve, денний обсяг торгів на DEX перевищує 1,2 мільярда доларів, комісії повертаються стейкерам ENA;
• Регуляторний арбітраж: шляхом розміщення головного офісу на Кайманових островах, уникнення суворого контролю США за деривативними угодами, швидке розширення ринкового масштабу.

Цей ризик моделі полягає в ланцюгових ліквідаціях під час екстремальних ринкових умов. Наприклад, у лютому 2025 року, коли ціна ETH впала на 23% за один день, забезпечення USDe на деякий час досягло 105% попереджувальної межі.

Три, війна ліквідності: хвиля розблокування vs екосистемне об'єднання

3.1 ONDO: Використання комплаєнс-нарративу для боротьби з тиском на токени

Попри тиск на розблокування токенів на рівні 45,9%, ONDO стабілізує ринок завдяки трьом стратегіям:

• ​​Інституційний OTC канал​​: співпраця з GSR, Genesis Trading для створення платформи для великих угод, що розблокує токени для цільового продажу суверенним фондам, зменшуючи ринковий вплив;
• Кросчейн ліквідності пул​​: розгортання фонду BUIDL на Solana, використовуючи його 50 000 TPS характеристику для досягнення миттєвого викупу, за один день залучено 120 мільйонів доларів депозитів від установ;
• ​​Премія за право управління​​: володіння понад 100 000 монет ONDO надає можливість брати участь у засіданні з розподілу активів BlackRock RWA, сприяючи еволюції токена в «акції на ланцюзі інвестиційного банку».

3.2 ENA: Система балів для створення ліквідності як оборонного бар'єру

Ліквідність ENA має більш витончені механізми захисту:

• ​​Ставка вкладення​​: користувачі, які ставлять ENA, можуть отримати sENA бали, які можна використовувати для обміну на токени управління Ethereal DEX. Ця модель «російської матрьошки» блокує 80% токенів у смарт-контракті;
• Альянс бірж​​: запуск продукту Shard через CEX, такі як Binance, OKX, зв'язуючи обсяг торгівлі з ціною ENA. Наприклад, у Binance Launchpool обсяг стейкінгу ENA становить 63% від пулу;
• ​​Необхідність стабільної монети​​: як засіб платежу, USDe був інтегрований в криптоплатіжний інтерфейс Amazon та Shopify, утворюючи замкнуте коло грошового потоку.

Чотири, стеля треку: розмежування шляхів на ринку трильйонів

4.1 RWA трек: довгий шлях до регулювання та диверсифікації активів

Незважаючи на те, що RWA TVL перевищив 11,8 мільярда доларів, сегменти ринку демонструють структурну диференціацію:

!

​​

• Державні облігації домінують: продукти американських облігацій, такі як BlackRock BUIDL, Ondo OUSG тощо, займають 78% частки, прогрес у корпоративному кредитуванні, нерухомості та інших довгих хвостових активах повільний;
• ​​Регуляторна прогалина​​: Законодавство ЄС MiCA вимагає, щоб емітенти RWA мали ліцензію фінансової установи, що призводить до зосередження 85% проектів у офшорних юрисдикціях, таких як Кайманові острови, Сінгапур;
• Технічні обмеження: Протоколи, такі як Centrifuge, все ще залежать від оракулів Chainlink для ручного введення даних про активи, що призводить до суперечок щодо ліквідації токенізованого проєкту REIT готелів AP через затримку даних.

4.2 Сфера стабільних монет: двостороннє розширення деривативів та платежів

ENA знаходиться на ринку стабільних монет, який демонструє більш дикий темп зростання:

• ​​Війна прибутків​​: комплексна прибутковість USDe на рівні 15% значно перевищує 2.3% USDC, що сприяло зростанню його частки на ринку з 3% до 18%;
• ​​Революція платежів​​: PayPal інтегрував USDe до мережі Solana, знизивши ставки за міжнародні перекази з 3% до 0,1%, а обсяг транзакцій за місяць перевищив 4 мільярди доларів;
• ​​Регуляторний арбітраж​​: шляхом встановлення резервних активів як ETH стейкінг-квитків, уникнути регуляторної рамки США щодо фіатних стабільних монет.

V. Фактори ризику

ONDO：зміна регуляторної політики, суперечки щодо відповідності продуктів RWA, однобічність доходу токеноміки.

ENA：ризик відв'язки стабільної монети, екстремальні коливання на ринку деривативів (наприклад, негативна вартість фінансування), ризик ліквідації заставних активів.

Висновок: останній бій токеноміки

Коли ONDO переносить трильйони державних облігацій на блокчейн, а ENA реконструює доларову гегемонію за допомогою алгоритмів, ця боротьба моделей токеноміки давно вийшла за рамки коливань цін. Суть її полягає в протистоянні двох шляхів: ​​комплаєнс традиційних фінансів vs інституційний переворот, притаманний DeFi​​. Для інвесторів ONDO є ланцюговим відображенням порядку Уолл-стріт, тоді як ENA є відвертим викликом монетарному суверенітету центральних банків.

У короткостроковій перспективі ENA завдяки жорсткому попиту на стейблкоїни та високому доходу може продовжувати очолювати ринкові настрої; але в довгостроковій перспективі, якщо ONDO зможе в 2025-2026 роках підключити нерухомість, вуглецеві кредити та інші активи RWA в трильйонах, це може відкрити справжню революцію фінансової рівності. Як сказав CEO BlackRock Ларрі Фінк: «Токенізація — це не вибір, а обов'язкове питання для глобальних фінансових ринків.»

У цьому процесі кожне коригування параметрів токеноміки може призвести до перерозподілу трильйонних коштів.