Ethena є найуспішнішим протоколом у історії Децентралізованих фінансів. Приблизно рік тому загальний обсяг заблокованих коштів (TVL) становив менше 10 мільйонів доларів США, а тепер зріс до 55 мільярдів доларів США. Він інтегрується з різними протоколами, такими як @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi та @eigenlayer. З Ethena співпрацює так багато протоколів, що пригадуючи ще одного партнера, мені довелося кілька разів змінювати обкладинку. З шести протоколів, які входять до перших десяти за TVL, шість співпрацюють з Ethena або самі є Ethena (Ethena на дев'ятому місці). Якщо Ethena зазнає невдачі, це суттєво позначиться на багатьох протоколах, особливо на AAVE, Morpho та Maker, які функціонально опиняться в різному ступені заборгованості. Тим часом, завдяки зростанню на десятки мільярдів доларів США, Ethena значно підвищив загальне використання Децентралізованих фінансів, схоже на вплив stETH на Ethereum Децентралізовані фінанси. Тому Ethena призначено знищити те, що ми знаємо про Децентралізовані фінанси, чи він приведе їх у новий Відродження? Давайте глибше розглянемо це питання.
Ethena як саме працює?
Джерело зображення: Block unicorn
Незважаючи на те, що Ethena була запущена понад рік тому, ще існує загальне непорозуміння стосовно її роботи. Багато людей стверджують, що це новий Luna, а потім відмовляються розкрити більше деталей. Як людина, яка була попереджена про Luna, я вважаю цю точку зору дуже односторонньою, але в той же час я також вірю, що більшість людей не мають достатнього розуміння щодо того, як саме працює Ethena. Якщо ви вважаєте, що повністю розумієте, як Ethena керує нейтральними позиціями, депозитами та викупом у Delta, будь ласка, пропустіть цей розділ, в іншому випадку це важливий матеріал для повного розуміння.
Загалом, Ethena, подібно до Bitcoin, користується фінансовою спекуляцією та биковим ринком криптовалют, але з більш стабільним способом. Зі зростанням цін на криптовалюти все більше трейдерів бажають купувати біткоїни та Етер, а менше тих, хто готовий продавати їх. За рахунок співвідношення між попитом та пропозицією продавців отримують від покупців кошти, коли ті підривають ринок. Це означає, що трейдер може утримувати біткоїни, а в той же час продавати коротку позицію на таку ж кількість біткоїнів, щоб забезпечити нейтральну позицію. У такому разі, коли ціна на біткоїни зросте, прибуток та збитки від довгих та коротких позицій компенсують один одного, але трейдер все ще отримує дохід від процентів. Робота Ethena повністю базується на цьому механізмі; вона використовує те, що на ринку криптовалют відсутні складні інвестори, які віддають перевагу заробітку, а не простому довготерміновому утриманню біткоїну чи Етеру.
Однак, значний ризик цієї стратегії полягає в ризику зберігання на біржі, що проявляється в зламі FTX та його впливу на першого покоління нейтральних дельта-менеджерів. Якщо біржа зламається, всі кошти можуть бути втрачені. Ось чому, незважаючи на те, наскільки ефективно та безпечно керують капіталом провідні менеджери, вони стикаються з великими негативними наслідками через злам FTX, найяскравішим прикладом якого є @galoiscapital, і це не їх помилка. Ризик біржі є одним з важливих причин, чому Ethena вибирає використання послуг @CopperHQ та @CeffuGlobal. Ці постачальники послуг зберігання виступають як довірені посередники, які відповідають за утримання активів та допомагають Ethena взаємодіяти з біржами, уникаючи ризиків, пов'язаних зі зберіганням на біржі. Біржі, зі свого боку, можуть покладатися на Copper та Ceffu, оскільки вони мають протоколи зберігання. Загальний прибуток або збиток (тобто сума, яку Ethena має заплатити довгим трейдерам або сума, яку довгі трейдери заборговують Ethena) регулярно розраховується Copper та Ceffu, і Ethena систематично перебалансовує свої позиції на підставі цих розрахунків. Така організація зберігання ефективно знижує ризики, пов'язані з біржами, а також забезпечує стабільність та стійкість системи.
Джерело зображення: glassnode
Створення та викуп USDe / sUSDe є досить простим. USDe можна купувати або створювати за допомогою USDC або інших основних активів. USDe можна заставляти, щоб згенерувати sUSDe, які віддають дохід. Після цього sUSDe можна продати на ринку, сплачуючи відповідну плату за обмін, або викупити USDe. Процес викупу зазвичай займає сім днів. USDe потім може бути обмінено на підтримуючі активи відповідно в пропорції 1:1 (відповідає вартості $1). Ці підтримуючі активи походять з резервів активів та заставних засобів, що використовуються Ethena (головним чином біткоїн та похідні фінансові продукти Етеру / Етеру). Беручи до уваги, що деякі USDe не заставлені (зокрема, багато з них використовуються для Pendle або AAVE), дохід, що генерується з активів, що підтримують ці не заставлені USDe, допомагає збільшити дохід sUSDe.
Джерело зображення: Блоковий єдиноріг
До цього часу Ethena може відносно легко обробляти велику кількість виведень та вкладень, хоча іноді слайдер USDe-USDC сягає 0,30%, що для стабільних монет є відносно високим, але далеко не досягає значного рівня відстикання, і також не становить небезпеки для DeFi протоколу, тому чому люди так турбуються?
Добре, якщо є потреба в великій кількості виведення, наприклад, 50%
Як зробити, щоб Ethena "зазнала невдачі"?
Джерело зображення: Block unicorn
Оскільки ми вже розуміємо, що дохід від Ethena не є «фальшивим», і як він працює на більш тонкому рівні, основна реальна стурбованість Ethena полягає в чому? Загалом існує кілька сценаріїв. По-перше, процентна ставка може стати від'ємною, в такому випадку, якщо фонд страхування Ethena (наразі приблизно 50 мільйонів доларів, достатньо для покриття просідання/втрат коштів на рівні 1% від поточного TVL) недостатньо для покриття збитків, Ethena в кінцевому підсумку зазнає збитків, а не прибутку. Цей сценарій, схоже, відносно малоймовірний, оскільки більшість користувачів, ймовірно, припинять використання USDe при зниженні доходів, що вже траплялося в минулому.
Іншим ризиком є ризик довірчості, а саме ризик того, що Copper або Ceffu намагаються працювати з грошима Ethena. Факт того, що довірчі агенти не мають повного контролю над активами, пом'якшує цей ризик. Біржа не має права підпису і не може контролювати жодних гаманців, що містять базові активи. Copper і Ceffu - це «інтегровані» гаманці, що означає, що кошти всіх користувачів установок змішані в гарячому/теплому/холодному гаманці, а також мають різноманітні заходи для запобігання ризикам, такі як управління (тобто контроль) та страхування. З юридичної точки зору це структура відокремленого довірчого фонду, тому навіть у випадку банкрутства довірчого агента активи, що перебувають під управлінням довірчого агента, не вважаються власністю довірчого агента, і він не має ніяких претензій до цих активів. На практиці все ще існує просте недбалість та ризик централізації, але справді існує багато заходів для запобігання цій проблемі, я вважаю, що ймовірність такої ситуації є приблизною до чорного лебедя.
Третій, і, можливо, найбільш обговорюваний ризик - це ризик ліквідності. Для управління викупом Ethena повинна одночасно продавати свої похідні фінансові позиції та позиції у готівковому ринку. Якщо ціни на Етер / біткоїн раптово змінюються, це може бути складним, дорогим і може зайняти дуже багато часу. Наразі Ethena вже підготувала кілька сотень мільйонів доларів, щоб мати змогу обмінювати USDe на долари у співвідношенні 1:1, оскільки вона утримує велику кількість стабільних позицій. Однак, якщо відношення Ethena до загальних невирішених контрактів (тобто всі похідні фінансові позиції, що залишились відкритими) стає все більшим, цей ризик стає відносно серйозним і може призвести до зниження чистої вартості активів (NAV) Ethena на кілька відсотків. Однак у цьому випадку страховий фонд ймовірно заповнить цю проблему, і цього недостатньо для того, щоб призвести до катастрофічної невдачі протоколу, що використовує його, що, звичайно, виносить на порядок нову тему.
Які ризики використання протоколу Ethereum?
Джерело зображення: Block unicorn
У широкому розумінні ризик Ethena можна розділити на два основних ризики: ліквідність USDe та спроможність виплат USDe. Ліквідність USDe означає фактично доступні гроші, які готові купити USDe за ціною від 1 долара до цінової вартості, нижчої за цю цінову вартість на 1%. Спроможність виплат USDe означає, що навіть якщо у Ethena у певний момент часу може не бути готівки (наприклад, після тривалого часу виведення коштів), якщо є достатньо часу для ліквідації активів, вона все одно зможе отримати ці гроші. Наприклад, якщо ви позичили другові 100 000 доларів, а в нього є будинок вартістю 1 мільйон доларів. Звичайно, у вашого друга може не бути готівки на руках, він може і завтра її не знайти, але якщо дати йому достатньо часу, йому дуже ймовірно вдасться зібрати достатньо грошей, щоб повернути вам. У цьому випадку ваше позикове зобов'язання є здоровим, ваш друг просто не має ліквідності, іншими словами, його активи можуть потребувати тривалого часу для продажу. Банкрутство в суті означає відсутність ліквідності, але обмежена ліквідність не означає банкрутства активів.
При співпраці Ethena з деякими протоколами, такими як EtherFi та EigenLayer, великі ризики виникають лише у випадку, якщо Ethena не має достатніх активів для покриття зобов'язань. Інші протоколи, такі як AAVE та Morpho, можуть також зазнавати значних ризиків, якщо продукти Ethena мають недостатню ліквідність протягом тривалого часу. Наразі ліквідність USDe / sUSDe на ланцюжку становить приблизно 70 мільйонів доларів США. Хоча за допомогою агрегатора можна отримати котирування, що дозволяють обмінювати до 1 мільярда доларів США USDe на USDC за співвідношенням 1:1, це ймовірно пов'язано з великим попитом на USDe, оскільки він є інтенсивним. При значному викупі Ethena така ліквідність може вичерпатися. Коли ліквідність вичерпується, Ethena зазнає тиску на управління викупом для відновлення ліквідності, але для цього може знадобитися час, якого може бракувати AAVE та Morpho.
Для розуміння того, чому виникає ця ситуація, важливо зрозуміти, як AAVE та Morpho керують ліквідацією. Коли позиції заборгованості на AAVE та Morpho стають нездоровими, тобто перевищують вимагане співвідношення вартості кредиту (співвідношення між сумою кредиту та заставою), відбувається ліквідація. Як тільки ця ситуація виникає, застава продається для погашення заборгованості, стягується плата, та будь-які залишкові кошти повертаються користувачеві. Коротко кажучи, якщо вартість заборгованості (основна сума + відсотки) порівняно з вартістю застави наближається до передбаченого співвідношення, позиція буде ліквідована. Коли така ситуація виникає, застава продається/конвертується в боргові активи.
Зараз багато людей використовують ці протоколи для кредитування, заставляючи sUSDe використовувати як заставу, щоб отримати USDC в борг. Це означає, що в разі ліквідації велика кількість sUSDe / USDe буде продана за USDC / USDT / DAI. Якщо все це відбудеться одночасно, і супроводжуватиметься іншими різкими рухами на ринку, USDe ймовірно втратить зв'язок з доларом (якщо масштаб ліквідації дуже великий, наприклад, близько 10 мільярдів доларів). У такому випадку теоретично може виникнути значна кількість поганих кредитів, що для Morpho є прийнятним, оскільки сховище призначене для ізоляції ризику, хоча деякі доходні сховища можуть відчути негативний вплив. Для AAVE вся основна пул буде відчувати негативний вплив. Однак в такому потенційному сценарії, який чисто є проблемою ліквідності, можливі коригування управління ліквідацією.
Якщо ліквідація може призвести до непогашених боргів, а не негайно продати базовий актив на ринку з недостатньою ліквідністю та покласти різницю на власників AAVE, DAO AAVE може взяти на себе відповідальність за токени та позиції, але не продавати заставну власність негайно. Це дозволить AAVE заробити більше грошей під час ліквідації (замість чистих втрат) та надати користувачам кошти (замість нічого через непогашені борги). Звичайно, ця система ефективна лише в тому випадку, якщо USDe повертається до попередньої вартості, якщо ні, ситуація з непогашеними боргами буде ще гіршою. Однак якщо існує висока ймовірність події, яка може призвести до нульової вартості токенів і яка ще не виявлена, то ліквідація ймовірно не буде кращою, ніж очікування більшої вартості, можливо, існує різниця в 10-20%, оскільки окремі власники усвідомлюють це та починають швидше продавати позиції за зміненими параметрами. Цей вибір дизайну є дуже важливим для активів, які можуть мати проблеми з ліквідністю на пухлинковому ринку, і, можливо, це також є гарним вибором дизайну для stETH перед видачею зняття коштів на Beacon Chain, і, якщо вдасться, це також може бути чудовим способом покращення скарбниці/страхової системи AAVE.
Ризик банкрутства зменшується, але він не позбавлений. Наприклад, припустимо, одна з бірж, яку використовує Ethena, збанкрутувала. Звісно, застава Ethena в наглядача залишається безпечною, але вона раптово втратила хеджування і тепер повинна здійснювати його в можливо нестабільному ринкові. Наглядач також може збанкротитися, як сказав мені @CryptoHayes у розмові в Кореї. Незалежно від заходів захисту, що оточують наглядача, все ще існує серйозна ймовірність серйозного хакерського нападу або інших проблем, криптовалюта залишається криптовалютою, і вона все ще має потенційні ризики, навіть якщо ці ризики малоймовірні і, можливо, мають страхове покриття, але ризик все одно не дорівнює нулю.
Які ризики пов'язані з невикористанням Ethena?
Джерело зображення: Block unicorn
Оскільки ми вже обговорили ризики Ethena, які ризики пов'язані з неприйняттям протоколу Ethena? Давайте подивимося на деякі статистичні дані. Половина TVL Pendle (на момент написання цього тексту) припадає на Ethena. Для Sky / Maker 20% доходу в певній мірі пов'язані з Ethena. Приблизно 30% TVL Morpho походить від Ethena. Ethena зараз є одним з ключових катализаторів доходу AAVE та нових стабільних монет. Платформи, які відомі тим, що вони не використовують Ethena або взаємодіють з їхніми продуктами, практично відстають від них.
У протоколі існує деяка цікава схожість між використанням Ethena та Lido. Боротьба за найбільший протокол позики стала ще більш жорсткою приблизно в 2020-2021 роках. Однак Compound більше зосереджений на зниженні ризику, можливо, до абсурдних меж. AAVE вже в березні 2022 року інтегрував stETH. Compound обговорював додавання stETH з 2021 року, але зробив це лише після того, як офіційний пропозицію було запропоновано в липні 2024 року. Це сталося саме в той момент, коли AAVE почав випереджати Compound. Незважаючи на те, що Compound все ще відносно великий, зі значенням загальної заблокованої вартості в 2 мільярди доларів США, він зараз лише трохи більше, ніж десять відсотків розміру AAVE, тоді як раніше він був домінуючим.
До певної міри, це можна побачити з відносних підходів @MorphoLabs та @AAVELabs до Ethena. Morpho почала інтеграцію Ethena в березні 2024 року, тоді як AAVE інтегрувалися з sUSDe лише в листопаді. Це різниця в 8 місяців, протягом яких Morpho значно зростала, а AAVE втратила відносний контроль над позиковою індустрією. З моменту, коли AAVE інтегрувався з Ethena, TVL зросла на 8 мільярдів доларів США, а прибуток від користувачів продукту значно збільшився. Це призвело до взаємозв'язку «AAVETHENA», де продукти Ethena створюють вищий прибуток, що стимулює більше депозитів, а отже, приносить більше потреб у позиках тощо.
Ставка "безризикова" Ethena, або принаймні його "нормальна" ставка, становить близько 10%. Це вдвічі вище вартості FFR (ставки безризикового проценту), яка наразі становить близько 4,25%. Введення Ethena в AAVE, особливо sUSDe, функціонально підвищує балансову ставку позик, оскільки тепер ставка "базова" AAVE успадковує базову ставку Ethena, навіть якщо це не повністю 1:1, вона все одно буде ближчою. Це стало очевидним після введення AAVE stETH, коли ставка позики в Етері майже збігалася з прибутком від stETH, що вже траплялося раніше.
Удосконалюючи, відсутність протоколу Ethena може призвести до ризику низького доходу та низького попиту, але, ймовірно, ризик серйозного відстеження або обвалу ціни USDe мінімальний. Системи, подібні до Morpho, можуть краще адаптуватися та уникати потенційного розпаду через їх незалежну структуру. Тому можна зрозуміти, що системи, засновані на більших пулах коштів, такі як AAVE, можуть зайняти більше часу для прийняття Ethena. Зараз, незважаючи на те, що більшість вмісту є оглядом минулого, я хочу висловити деякі погляди, що спрямовані на майбутнє. Останнім часом Ethena активно інтегрується з DEX. Більшість DEX мають недолік попиту на короткі позиції, тобто користувачів, які хочуть укласти угоди на короткий час. Загалом, єдиним типом користувачів, які можуть успішно й довготривало це робити, є торговці з дельта-нейтральними позиціями, серед яких Ethena є найбільшим. Я вважаю, що успішно інтегрувати Ethena та одночасно забезпечити стійкий продукт може бути дуже схожим до того, як Morpho уникнувала своїх менших конкурентів шляхом тісної співпраці з Ethena.
【Відмова від відповідальності】Ринок має ризики, інвестиції потребують обережності. Цей текст не є інвестиційним порадою, користувач повинен розглядати будь-які думки, погляди або висновки цього тексту, чи вони відповідають його конкретній ситуації. Інвестування здійснюється на власний ризик.
Цей текст був опублікований за дозволом з «PANews».
Автор оригінального тексту: DC | В СФ
"Обсяг заблокованих коштів перевищує 5 мільярдів доларів! Переваги та загрози Ethena: це невибухова бомба чи спаситель?" Ця стаття була опублікована вперше в "Криптовід"
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Обсяг заморожених коштів перевищує 5 мільярдів фунтів стерлінгів! Ethena: переваги та загрози - чи це нерегулярна бомба чи спаситель?
Ethena є найуспішнішим протоколом у історії Децентралізованих фінансів. Приблизно рік тому загальний обсяг заблокованих коштів (TVL) становив менше 10 мільйонів доларів США, а тепер зріс до 55 мільярдів доларів США. Він інтегрується з різними протоколами, такими як @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi та @eigenlayer. З Ethena співпрацює так багато протоколів, що пригадуючи ще одного партнера, мені довелося кілька разів змінювати обкладинку. З шести протоколів, які входять до перших десяти за TVL, шість співпрацюють з Ethena або самі є Ethena (Ethena на дев'ятому місці). Якщо Ethena зазнає невдачі, це суттєво позначиться на багатьох протоколах, особливо на AAVE, Morpho та Maker, які функціонально опиняться в різному ступені заборгованості. Тим часом, завдяки зростанню на десятки мільярдів доларів США, Ethena значно підвищив загальне використання Децентралізованих фінансів, схоже на вплив stETH на Ethereum Децентралізовані фінанси. Тому Ethena призначено знищити те, що ми знаємо про Децентралізовані фінанси, чи він приведе їх у новий Відродження? Давайте глибше розглянемо це питання.
Ethena як саме працює?
Джерело зображення: Block unicorn
Незважаючи на те, що Ethena була запущена понад рік тому, ще існує загальне непорозуміння стосовно її роботи. Багато людей стверджують, що це новий Luna, а потім відмовляються розкрити більше деталей. Як людина, яка була попереджена про Luna, я вважаю цю точку зору дуже односторонньою, але в той же час я також вірю, що більшість людей не мають достатнього розуміння щодо того, як саме працює Ethena. Якщо ви вважаєте, що повністю розумієте, як Ethena керує нейтральними позиціями, депозитами та викупом у Delta, будь ласка, пропустіть цей розділ, в іншому випадку це важливий матеріал для повного розуміння.
Загалом, Ethena, подібно до Bitcoin, користується фінансовою спекуляцією та биковим ринком криптовалют, але з більш стабільним способом. Зі зростанням цін на криптовалюти все більше трейдерів бажають купувати біткоїни та Етер, а менше тих, хто готовий продавати їх. За рахунок співвідношення між попитом та пропозицією продавців отримують від покупців кошти, коли ті підривають ринок. Це означає, що трейдер може утримувати біткоїни, а в той же час продавати коротку позицію на таку ж кількість біткоїнів, щоб забезпечити нейтральну позицію. У такому разі, коли ціна на біткоїни зросте, прибуток та збитки від довгих та коротких позицій компенсують один одного, але трейдер все ще отримує дохід від процентів. Робота Ethena повністю базується на цьому механізмі; вона використовує те, що на ринку криптовалют відсутні складні інвестори, які віддають перевагу заробітку, а не простому довготерміновому утриманню біткоїну чи Етеру.
Однак, значний ризик цієї стратегії полягає в ризику зберігання на біржі, що проявляється в зламі FTX та його впливу на першого покоління нейтральних дельта-менеджерів. Якщо біржа зламається, всі кошти можуть бути втрачені. Ось чому, незважаючи на те, наскільки ефективно та безпечно керують капіталом провідні менеджери, вони стикаються з великими негативними наслідками через злам FTX, найяскравішим прикладом якого є @galoiscapital, і це не їх помилка. Ризик біржі є одним з важливих причин, чому Ethena вибирає використання послуг @CopperHQ та @CeffuGlobal. Ці постачальники послуг зберігання виступають як довірені посередники, які відповідають за утримання активів та допомагають Ethena взаємодіяти з біржами, уникаючи ризиків, пов'язаних зі зберіганням на біржі. Біржі, зі свого боку, можуть покладатися на Copper та Ceffu, оскільки вони мають протоколи зберігання. Загальний прибуток або збиток (тобто сума, яку Ethena має заплатити довгим трейдерам або сума, яку довгі трейдери заборговують Ethena) регулярно розраховується Copper та Ceffu, і Ethena систематично перебалансовує свої позиції на підставі цих розрахунків. Така організація зберігання ефективно знижує ризики, пов'язані з біржами, а також забезпечує стабільність та стійкість системи.
Джерело зображення: glassnode
Створення та викуп USDe / sUSDe є досить простим. USDe можна купувати або створювати за допомогою USDC або інших основних активів. USDe можна заставляти, щоб згенерувати sUSDe, які віддають дохід. Після цього sUSDe можна продати на ринку, сплачуючи відповідну плату за обмін, або викупити USDe. Процес викупу зазвичай займає сім днів. USDe потім може бути обмінено на підтримуючі активи відповідно в пропорції 1:1 (відповідає вартості $1). Ці підтримуючі активи походять з резервів активів та заставних засобів, що використовуються Ethena (головним чином біткоїн та похідні фінансові продукти Етеру / Етеру). Беручи до уваги, що деякі USDe не заставлені (зокрема, багато з них використовуються для Pendle або AAVE), дохід, що генерується з активів, що підтримують ці не заставлені USDe, допомагає збільшити дохід sUSDe.
Джерело зображення: Блоковий єдиноріг
До цього часу Ethena може відносно легко обробляти велику кількість виведень та вкладень, хоча іноді слайдер USDe-USDC сягає 0,30%, що для стабільних монет є відносно високим, але далеко не досягає значного рівня відстикання, і також не становить небезпеки для DeFi протоколу, тому чому люди так турбуються?
Добре, якщо є потреба в великій кількості виведення, наприклад, 50%
Як зробити, щоб Ethena "зазнала невдачі"?
Джерело зображення: Block unicorn
Оскільки ми вже розуміємо, що дохід від Ethena не є «фальшивим», і як він працює на більш тонкому рівні, основна реальна стурбованість Ethena полягає в чому? Загалом існує кілька сценаріїв. По-перше, процентна ставка може стати від'ємною, в такому випадку, якщо фонд страхування Ethena (наразі приблизно 50 мільйонів доларів, достатньо для покриття просідання/втрат коштів на рівні 1% від поточного TVL) недостатньо для покриття збитків, Ethena в кінцевому підсумку зазнає збитків, а не прибутку. Цей сценарій, схоже, відносно малоймовірний, оскільки більшість користувачів, ймовірно, припинять використання USDe при зниженні доходів, що вже траплялося в минулому.
Іншим ризиком є ризик довірчості, а саме ризик того, що Copper або Ceffu намагаються працювати з грошима Ethena. Факт того, що довірчі агенти не мають повного контролю над активами, пом'якшує цей ризик. Біржа не має права підпису і не може контролювати жодних гаманців, що містять базові активи. Copper і Ceffu - це «інтегровані» гаманці, що означає, що кошти всіх користувачів установок змішані в гарячому/теплому/холодному гаманці, а також мають різноманітні заходи для запобігання ризикам, такі як управління (тобто контроль) та страхування. З юридичної точки зору це структура відокремленого довірчого фонду, тому навіть у випадку банкрутства довірчого агента активи, що перебувають під управлінням довірчого агента, не вважаються власністю довірчого агента, і він не має ніяких претензій до цих активів. На практиці все ще існує просте недбалість та ризик централізації, але справді існує багато заходів для запобігання цій проблемі, я вважаю, що ймовірність такої ситуації є приблизною до чорного лебедя.
Третій, і, можливо, найбільш обговорюваний ризик - це ризик ліквідності. Для управління викупом Ethena повинна одночасно продавати свої похідні фінансові позиції та позиції у готівковому ринку. Якщо ціни на Етер / біткоїн раптово змінюються, це може бути складним, дорогим і може зайняти дуже багато часу. Наразі Ethena вже підготувала кілька сотень мільйонів доларів, щоб мати змогу обмінювати USDe на долари у співвідношенні 1:1, оскільки вона утримує велику кількість стабільних позицій. Однак, якщо відношення Ethena до загальних невирішених контрактів (тобто всі похідні фінансові позиції, що залишились відкритими) стає все більшим, цей ризик стає відносно серйозним і може призвести до зниження чистої вартості активів (NAV) Ethena на кілька відсотків. Однак у цьому випадку страховий фонд ймовірно заповнить цю проблему, і цього недостатньо для того, щоб призвести до катастрофічної невдачі протоколу, що використовує його, що, звичайно, виносить на порядок нову тему.
Які ризики використання протоколу Ethereum?
Джерело зображення: Block unicorn
У широкому розумінні ризик Ethena можна розділити на два основних ризики: ліквідність USDe та спроможність виплат USDe. Ліквідність USDe означає фактично доступні гроші, які готові купити USDe за ціною від 1 долара до цінової вартості, нижчої за цю цінову вартість на 1%. Спроможність виплат USDe означає, що навіть якщо у Ethena у певний момент часу може не бути готівки (наприклад, після тривалого часу виведення коштів), якщо є достатньо часу для ліквідації активів, вона все одно зможе отримати ці гроші. Наприклад, якщо ви позичили другові 100 000 доларів, а в нього є будинок вартістю 1 мільйон доларів. Звичайно, у вашого друга може не бути готівки на руках, він може і завтра її не знайти, але якщо дати йому достатньо часу, йому дуже ймовірно вдасться зібрати достатньо грошей, щоб повернути вам. У цьому випадку ваше позикове зобов'язання є здоровим, ваш друг просто не має ліквідності, іншими словами, його активи можуть потребувати тривалого часу для продажу. Банкрутство в суті означає відсутність ліквідності, але обмежена ліквідність не означає банкрутства активів.
При співпраці Ethena з деякими протоколами, такими як EtherFi та EigenLayer, великі ризики виникають лише у випадку, якщо Ethena не має достатніх активів для покриття зобов'язань. Інші протоколи, такі як AAVE та Morpho, можуть також зазнавати значних ризиків, якщо продукти Ethena мають недостатню ліквідність протягом тривалого часу. Наразі ліквідність USDe / sUSDe на ланцюжку становить приблизно 70 мільйонів доларів США. Хоча за допомогою агрегатора можна отримати котирування, що дозволяють обмінювати до 1 мільярда доларів США USDe на USDC за співвідношенням 1:1, це ймовірно пов'язано з великим попитом на USDe, оскільки він є інтенсивним. При значному викупі Ethena така ліквідність може вичерпатися. Коли ліквідність вичерпується, Ethena зазнає тиску на управління викупом для відновлення ліквідності, але для цього може знадобитися час, якого може бракувати AAVE та Morpho.
Для розуміння того, чому виникає ця ситуація, важливо зрозуміти, як AAVE та Morpho керують ліквідацією. Коли позиції заборгованості на AAVE та Morpho стають нездоровими, тобто перевищують вимагане співвідношення вартості кредиту (співвідношення між сумою кредиту та заставою), відбувається ліквідація. Як тільки ця ситуація виникає, застава продається для погашення заборгованості, стягується плата, та будь-які залишкові кошти повертаються користувачеві. Коротко кажучи, якщо вартість заборгованості (основна сума + відсотки) порівняно з вартістю застави наближається до передбаченого співвідношення, позиція буде ліквідована. Коли така ситуація виникає, застава продається/конвертується в боргові активи.
Зараз багато людей використовують ці протоколи для кредитування, заставляючи sUSDe використовувати як заставу, щоб отримати USDC в борг. Це означає, що в разі ліквідації велика кількість sUSDe / USDe буде продана за USDC / USDT / DAI. Якщо все це відбудеться одночасно, і супроводжуватиметься іншими різкими рухами на ринку, USDe ймовірно втратить зв'язок з доларом (якщо масштаб ліквідації дуже великий, наприклад, близько 10 мільярдів доларів). У такому випадку теоретично може виникнути значна кількість поганих кредитів, що для Morpho є прийнятним, оскільки сховище призначене для ізоляції ризику, хоча деякі доходні сховища можуть відчути негативний вплив. Для AAVE вся основна пул буде відчувати негативний вплив. Однак в такому потенційному сценарії, який чисто є проблемою ліквідності, можливі коригування управління ліквідацією.
Якщо ліквідація може призвести до непогашених боргів, а не негайно продати базовий актив на ринку з недостатньою ліквідністю та покласти різницю на власників AAVE, DAO AAVE може взяти на себе відповідальність за токени та позиції, але не продавати заставну власність негайно. Це дозволить AAVE заробити більше грошей під час ліквідації (замість чистих втрат) та надати користувачам кошти (замість нічого через непогашені борги). Звичайно, ця система ефективна лише в тому випадку, якщо USDe повертається до попередньої вартості, якщо ні, ситуація з непогашеними боргами буде ще гіршою. Однак якщо існує висока ймовірність події, яка може призвести до нульової вартості токенів і яка ще не виявлена, то ліквідація ймовірно не буде кращою, ніж очікування більшої вартості, можливо, існує різниця в 10-20%, оскільки окремі власники усвідомлюють це та починають швидше продавати позиції за зміненими параметрами. Цей вибір дизайну є дуже важливим для активів, які можуть мати проблеми з ліквідністю на пухлинковому ринку, і, можливо, це також є гарним вибором дизайну для stETH перед видачею зняття коштів на Beacon Chain, і, якщо вдасться, це також може бути чудовим способом покращення скарбниці/страхової системи AAVE.
Ризик банкрутства зменшується, але він не позбавлений. Наприклад, припустимо, одна з бірж, яку використовує Ethena, збанкрутувала. Звісно, застава Ethena в наглядача залишається безпечною, але вона раптово втратила хеджування і тепер повинна здійснювати його в можливо нестабільному ринкові. Наглядач також може збанкротитися, як сказав мені @CryptoHayes у розмові в Кореї. Незалежно від заходів захисту, що оточують наглядача, все ще існує серйозна ймовірність серйозного хакерського нападу або інших проблем, криптовалюта залишається криптовалютою, і вона все ще має потенційні ризики, навіть якщо ці ризики малоймовірні і, можливо, мають страхове покриття, але ризик все одно не дорівнює нулю.
Які ризики пов'язані з невикористанням Ethena?
Джерело зображення: Block unicorn
Оскільки ми вже обговорили ризики Ethena, які ризики пов'язані з неприйняттям протоколу Ethena? Давайте подивимося на деякі статистичні дані. Половина TVL Pendle (на момент написання цього тексту) припадає на Ethena. Для Sky / Maker 20% доходу в певній мірі пов'язані з Ethena. Приблизно 30% TVL Morpho походить від Ethena. Ethena зараз є одним з ключових катализаторів доходу AAVE та нових стабільних монет. Платформи, які відомі тим, що вони не використовують Ethena або взаємодіють з їхніми продуктами, практично відстають від них.
У протоколі існує деяка цікава схожість між використанням Ethena та Lido. Боротьба за найбільший протокол позики стала ще більш жорсткою приблизно в 2020-2021 роках. Однак Compound більше зосереджений на зниженні ризику, можливо, до абсурдних меж. AAVE вже в березні 2022 року інтегрував stETH. Compound обговорював додавання stETH з 2021 року, але зробив це лише після того, як офіційний пропозицію було запропоновано в липні 2024 року. Це сталося саме в той момент, коли AAVE почав випереджати Compound. Незважаючи на те, що Compound все ще відносно великий, зі значенням загальної заблокованої вартості в 2 мільярди доларів США, він зараз лише трохи більше, ніж десять відсотків розміру AAVE, тоді як раніше він був домінуючим.
До певної міри, це можна побачити з відносних підходів @MorphoLabs та @AAVELabs до Ethena. Morpho почала інтеграцію Ethena в березні 2024 року, тоді як AAVE інтегрувалися з sUSDe лише в листопаді. Це різниця в 8 місяців, протягом яких Morpho значно зростала, а AAVE втратила відносний контроль над позиковою індустрією. З моменту, коли AAVE інтегрувався з Ethena, TVL зросла на 8 мільярдів доларів США, а прибуток від користувачів продукту значно збільшився. Це призвело до взаємозв'язку «AAVETHENA», де продукти Ethena створюють вищий прибуток, що стимулює більше депозитів, а отже, приносить більше потреб у позиках тощо.
Ставка "безризикова" Ethena, або принаймні його "нормальна" ставка, становить близько 10%. Це вдвічі вище вартості FFR (ставки безризикового проценту), яка наразі становить близько 4,25%. Введення Ethena в AAVE, особливо sUSDe, функціонально підвищує балансову ставку позик, оскільки тепер ставка "базова" AAVE успадковує базову ставку Ethena, навіть якщо це не повністю 1:1, вона все одно буде ближчою. Це стало очевидним після введення AAVE stETH, коли ставка позики в Етері майже збігалася з прибутком від stETH, що вже траплялося раніше.
Удосконалюючи, відсутність протоколу Ethena може призвести до ризику низького доходу та низького попиту, але, ймовірно, ризик серйозного відстеження або обвалу ціни USDe мінімальний. Системи, подібні до Morpho, можуть краще адаптуватися та уникати потенційного розпаду через їх незалежну структуру. Тому можна зрозуміти, що системи, засновані на більших пулах коштів, такі як AAVE, можуть зайняти більше часу для прийняття Ethena. Зараз, незважаючи на те, що більшість вмісту є оглядом минулого, я хочу висловити деякі погляди, що спрямовані на майбутнє. Останнім часом Ethena активно інтегрується з DEX. Більшість DEX мають недолік попиту на короткі позиції, тобто користувачів, які хочуть укласти угоди на короткий час. Загалом, єдиним типом користувачів, які можуть успішно й довготривало це робити, є торговці з дельта-нейтральними позиціями, серед яких Ethena є найбільшим. Я вважаю, що успішно інтегрувати Ethena та одночасно забезпечити стійкий продукт може бути дуже схожим до того, як Morpho уникнувала своїх менших конкурентів шляхом тісної співпраці з Ethena.
【Відмова від відповідальності】Ринок має ризики, інвестиції потребують обережності. Цей текст не є інвестиційним порадою, користувач повинен розглядати будь-які думки, погляди або висновки цього тексту, чи вони відповідають його конкретній ситуації. Інвестування здійснюється на власний ризик.
Цей текст був опублікований за дозволом з «PANews».
Автор оригінального тексту: DC | В СФ
"Обсяг заблокованих коштів перевищує 5 мільярдів доларів! Переваги та загрози Ethena: це невибухова бомба чи спаситель?" Ця стаття була опублікована вперше в "Криптовід"