Kinh tế token trong cuộc đua RWA bùng nổ: Phân tích sâu về mã khóa giá trị của ONDO và ENA

Trong quá trình này, mỗi điều chỉnh tham số của tokenomics có thể dẫn đến sự tái cấu trúc hàng triệu tỷ vốn.

Tác giả: Lawrence

Giới thiệu: Khi tài chính truyền thống va chạm với sức mạnh gốc của DeFi

Vào ngày 7 tháng 5 năm 2025, dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy TVL của lĩnh vực RWA (token hóa tài sản thực) đã vượt mốc 11,886 tỷ USD, tăng 46% so với đầu năm. Trong đó, quỹ BUIDL của BlackRock đã tăng tốc lên 2,816 tỷ USD với tỷ lệ tăng trưởng hàng tháng là 48,8%, Ethena USDtb và Ondo Finance theo sát với TVL trên 1 tỷ USD.

Cuộc cách mạng tài sản do các tổ chức tài chính truyền thống và các giao thức DeFi cùng thúc đẩy đang đưa cạnh tranh mô hình kinh tế Token lên một tầm cao mới. Bài viết này tập trung vào hai dự án hàng đầu ONDO và ENA, từ thiết kế Token, việc thu hút lợi nhuận, đến chiến lược thanh khoản, tiết lộ logic giá trị sâu xa của thị trường tiền mã hóa.

Một, mô hình kinh tế token: Cuộc chiến giữa trò chơi giảm phát và hệ thống điểm

1.1 ONDO: Thí nghiệm giảm phát dưới câu chuyện tổ chức

Là người dẫn đầu theo dõi RWA, ONDO áp dụng tổng số tiền cố định là 10 tỷ + cơ chế giảm phát để mua lại và đốt token thông qua phí giao dịch. Trọng tâm của thiết kế của nó là:

• Chính sách ưu tiên tổ chức: Lợi nhuận từ việc staking đến từ OUSG (Token hóa trái phiếu Mỹ) 0.15% phí quản lý, USDY (sản phẩm thu nhập ổn định) 0.17% phí dịch vụ, dự kiến thu được 176 triệu USD doanh thu giao thức vào năm 2025;
• ​​Kiểm tra áp lực giải phóng​​: Từ tháng 1 năm 2025, các token của đội ngũ và nhà đầu tư sẽ được phát hành dần (chiếm 45,9% tổng nguồn cung), nhưng thông qua sự hợp tác với các tổ chức như BlackRock, một phần tính thanh khoản đã được phòng ngừa bằng quỹ hợp pháp;
• Giá trị quản trị: Người nắm giữ có thể tham gia bỏ phiếu quy tắc phát hành tài sản RWA, chẳng hạn như quyết định có nên đưa vào trái phiếu doanh nghiệp hoặc tài sản bất động sản hay không.

Lợi thế của mô hình này là liên kết với lợi suất tài chính truyền thống, nhưng điểm yếu là quá phụ thuộc vào tốc độ vào cuộc của các quỹ tổ chức. Giống như bài học của Maple Finance trong thị trường gấu năm 2022 - khi làn sóng rút tiền của các tổ chức bùng nổ, Token có thể phải đối mặt với sự sụt giảm theo vòng xoáy.

1.2 ENA：Kinh tế điểm của đế chế stablecoin

ENA đã xây dựng hệ thống khuyến khích gốc DeFi:

• ​​Hủy bỏ Flywheel​​: Giao thức sẽ sử dụng 20% lợi nhuận từ USDe (stablecoin theo thuật toán) để hủy bỏ ENA, kết hợp với hệ thống điểm Shard/Sats khóa thanh khoản. Ví dụ, người dùng thông qua việc staking ETH để nhận sENA có thể tham gia phân phối token trong tương lai của Ethereal DEX;
• ​​Lợi nhuận kết hợp​​: Người nắm giữ USDe nhận được 4% lợi nhuận staking ETH +10%-18% lợi nhuận phòng ngừa từ sản phẩm phái sinh, tạo ra hiệu ứng "trái phiếu Internet". Hiện tại, tổng phát hành USDe đạt 8 tỷ USD, trực tiếp hỗ trợ vốn hóa thị trường ENA;
• Không bẫy giảm phát: Mặc dù tổng số cố định là 15 tỷ Token, nhưng thông qua việc tái staking liên chuỗi (như Converge L1) để nhúng Token vào nhiều kịch bản lợi nhuận, giảm áp lực bán.

Thiết kế này giúp ENA chiếm ưu thế trong các tình huống giao dịch tần suất cao, nhưng cần cảnh giác với các rủi ro từ các sản phẩm phái sinh như tỷ lệ phí vốn âm. Như một báo cáo của một tổ chức vào tháng 3 năm 2025 đã chỉ ra: "Giá trị của ENA về bản chất là sự phản ánh hiệu suất của quỹ đầu cơ trên chuỗi."

Hai, phân tích nguồn lợi nhuận: Chứng khoán hóa tài sản truyền thống vs Nghệ thuật giả kim của stablecoin thuật toán

2.1 ONDO: "Blockchain BlackRock" xâm chiếm thị trường trái phiếu trị giá hàng nghìn tỷ đô la

Giá trị của ONDO được gắn liền trực tiếp với thị trường tài chính truyền thống:

• ​​Arbitrage trái phiếu Mỹ​​: Thông qua việc mã hóa trái phiếu chính phủ ngắn hạn (như OUSG), nhà đầu tư có thể đạt được lợi suất hàng năm 5%, cao hơn nhiều so với lãi suất 2.3% của các sàn CEX như Coinbase;
• Ống dẫn tổ chức: Hợp tác với Fidelity phát hành quỹ tiền tệ OMMF, cho phép nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia thị trường tín dụng tư nhân với mức ngưỡng 100.000 USD, tỷ lệ quản lý 0.25%;
• ​​Phí tuân thủ​​: Thực hiện phân lập phá sản thông qua Ankura Trust, đáp ứng yêu cầu lưu ký của SEC đối với tài sản được chứng khoán hóa, thu hút các văn phòng gia đình và các nguồn vốn dài hạn khác.

Nhưng mô hình này đang đối mặt với hai trần: TVL toàn bộ RWA chỉ chiếm 0,2% quy mô quỹ tương hỗ truyền thống, và nhiều đối thủ đang chia sẻ thị trường tín dụng doanh nghiệp.

2.2 ENA: "Bridgewater on Chain" của lợi nhuận từ sản phẩm phái sinh

ENA xây dựng một động cơ lợi nhuận mạnh mẽ hơn:

• ​​Chênh lệch tỷ lệ vốn​​: Thực hiện bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH để phòng ngừa sự biến động của tài sản đã được stake, lợi nhuận trung bình hàng năm trong lịch sử đạt 15,7%. Khi tỷ lệ stake ETH tiến từ 26% lên 50%, lợi nhuận của chiến lược này có thể gấp đôi;
• ​​Hố thanh khoản​​: USDe đã kết nối với hơn 50 giao thức như Aave, Curve, và khối lượng giao dịch hàng ngày trên DEX đã vượt qua 1,2 tỷ đô la, phí giao dịch sẽ được chia lại cho những người staking ENA;
• ​​Arbitrage quy định​​: Mở rộng quy mô thị trường nhanh chóng bằng cách đặt trụ sở tại quần đảo Cayman, tránh sự giám sát nghiêm ngặt của Hoa Kỳ đối với các thỏa thuận phái sinh.

Rủi ro của mô hình này là việc thanh lý liên tiếp trong những tình huống cực đoan. Chẳng hạn, vào tháng 2 năm 2025, khi giá ETH giảm 23% trong một ngày, tỷ lệ thế chấp của USDe đã từng chạm mức cảnh báo 105%.

Ba, Cuộc chiến thanh khoản: Làn sóng mở khóa vs Gói sinh thái

3.1 ONDO: Sử dụng câu chuyện tuân thủ để chống lại áp lực bán Token

Mặc dù phải đối mặt với áp lực giải phóng 45,9% token, ONDO đã ổn định thị trường thông qua ba chiến lược:

• Kênh OTC của tổ chức: Hợp tác với GSR, Genesis Trading để thiết lập nền tảng giao dịch lớn, sẽ mở khóa việc bán Token định hướng cho quỹ chủ quyền, giảm thiểu tác động lên thị trường;
• Hồ bơi thanh khoản cross-chain: Triển khai quỹ BUIDL trên Solana, tận dụng đặc điểm 50.000 TPS của nó để thực hiện hoàn trả trong vòng giây, thu hút 120 triệu USD tiền gửi từ các tổ chức trong một ngày;
• ​​Quyền quản trị vượt mức​​: Nắm giữ hơn 100.000 ONDO có thể tham gia vào cuộc họp phân bổ tài sản RWA của BlackRock, thúc đẩy token tiến hóa thành «cổ phần ngân hàng đầu tư trên chuỗi».

3.2 ENA：Hệ thống điểm xây dựng thành trì thanh khoản

Sự phòng ngừa thanh khoản của ENA tinh vi hơn.

• ​​Staking lồng ghép​​: Người dùng staking ENA có thể nhận được điểm sENA, điểm này có thể được sử dụng để đổi lấy token quản trị của Ethereal DEX. Mô hình "Matryoshka" này sẽ khóa 80% token trong hợp đồng thông minh;
• Liên minh sàn giao dịch: Thông qua Binance, OKX và các CEX khác để ra mắt sản phẩm điểm Shard, liên kết khối lượng giao dịch với giá ENA. Ví dụ, trong Binance Launchpool, khối lượng ENA được stake chiếm 63% trong pool.
• Nhu cầu ổn định của stablecoin: Là công cụ thanh toán, USDe đã được tích hợp vào giao diện thanh toán tiền điện tử của Amazon, Shopify, tạo thành vòng khép kín dòng tiền.

Bốn, Trần trời của đường đua: Phân nhánh con đường của thị trường nghìn tỷ

4.1 RWA Đường đua: Cuộc hành trình dài của sự tuân thủ và đa dạng hóa tài sản

Mặc dù RWA TVL vượt qua 11,8 tỷ USD, nhưng các phân khúc thị trường thể hiện sự phân hóa cấu trúc:

​​

• Trái phiếu chính phủ chiếm ưu thế: Các sản phẩm trái phiếu Mỹ như BlackRock BUIDL, Ondo OUSG chiếm 78% thị phần, trong khi tiến độ của tài sản dài hạn như tín dụng doanh nghiệp, bất động sản còn chậm.
• ​​Khoảng cách quản lý​​: Luật MiCA của EU yêu cầu các nhà phát hành RWA phải có giấy phép của cơ quan tài chính, dẫn đến 85% các dự án tập trung tại các khu vực offshore như Quần đảo Cayman, Singapore;
• ​​Rào cản kỹ thuật​​: Các giao thức như Centrifuge vẫn phụ thuộc vào việc nhập dữ liệu tài sản bằng tay từ oracle Chainlink, dẫn đến việc dự án token hóa REIT khách sạn AP gặp tranh chấp thanh lý do sự chậm trễ trong dữ liệu.

4.2 Đường đua stablecoin: Mở rộng hai chiều của sản phẩm phái sinh và thanh toán

Theo dõi stablecoin nơi ENA tọa lạc đang cho thấy xu hướng tăng trưởng man rợ hơn:

• ​​Chiến tranh lợi nhuận​​: Lợi suất tổng hợp 15% của USDe vượt xa 2.3% của USDC, thúc đẩy thị phần của nó từ 3% tăng vọt lên 18%;
• Cách mạng thanh toán: PayPal tích hợp USDe vào mạng Solana, giảm phí chuyển tiền xuyên biên giới từ 3% xuống 0.1%, khối lượng giao dịch trong một tháng vượt 4 tỷ đô la;
• ​​Arbitrage quy định​​: Bằng cách thiết lập tài sản dự trữ dưới dạng chứng chỉ staking ETH, nhằm tránh khung quy định của Mỹ đối với stablecoin fiat.

V. Yếu tố rủi ro

ONDO：Sự thay đổi chính sách quản lý, tranh chấp về tính tuân thủ của sản phẩm RWA, sự đơn nhất hóa doanh thu của mô hình kinh tế Token.

ENA：Rủi ro mất giá ổn định của stablecoin, biến động cực đoan của thị trường phái sinh (như tỷ lệ phí vốn âm), rủi ro thanh lý tài sản thế chấp.

Kết luận: Chiến trường tối thượng của tokenomics

Khi ONDO đưa hàng nghìn tỷ đô la trái phiếu chính phủ lên blockchain, khi ENA tái cấu trúc quyền lực đồng đô la bằng thuật toán, cuộc chiến mô hình kinh tế token này đã vượt ra ngoài phạm vi tăng giảm giá cả. Về bản chất, đó là sự đối kháng giữa hai con đường: cải cách tuân thủ tài chính truyền thống vs sự lật đổ hệ thống gốc DeFi. Đối với nhà đầu tư, ONDO đại diện cho việc sao chép trật tự Phố Wall trên chuỗi, trong khi ENA là thách thức công khai đối với chủ quyền tiền tệ của ngân hàng trung ương.

Trong ngắn hạn, ENA có thể tiếp tục dẫn đầu tâm lý thị trường với nhu cầu cứng nhắc và mánh lới quảng cáo lợi suất cao của stablecoin; Tuy nhiên, về lâu dài, nếu ONDO có thể mở ra hàng nghìn tỷ tài sản RWA như bất động sản và tín chỉ carbon trong giai đoạn 2025-2026, nó có thể bắt đầu một cuộc cách mạng bình đẳng tài chính thực sự. Như Giám đốc điều hành BlackRock Larry Fink đã nói, "Tokenization không phải là một câu hỏi trắc nghiệm, đó là một câu hỏi phải trả lời cho thị trường vốn toàn cầu."

Trong quá trình này, mỗi điều chỉnh tham số của tokenomics đều có thể kích hoạt việc tái phân bố hàng nghìn tỷ vốn.