Thị trường tài chính Mỹ vào năm 2025 đang ở một điểm cân bằng mong manh, báo cáo mới nhất của Moody’s đã tiết lộ tình trạng nợ doanh nghiệp và sự siết chặt kép của thị trường bất động sản thương mại (CRE). Rủi ro vỡ nợ doanh nghiệp đã đạt mức cao nhất trong 11 tháng, tỷ lệ nợ xấu trong cho vay bất động sản thương mại đã lập kỷ lục mới, trong khi tín hiệu chính sách của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy sự lo ngại về sự xấu đi của nền tảng kinh tế. Đặc biệt, dưới sự hỗ trợ của vốn tư nhân, các doanh nghiệp đang phải nỗ lực tránh phá sản thông qua các biện pháp như hoán đổi nợ xấu, trong bối cảnh áp lực kép từ lãi suất cao và sự chậm lại của nền kinh tế, nhằm trì hoãn việc phát hiện giá. Trong khi đó, các ngân hàng rút lui khỏi cho vay bất động sản thương mại, thực hiện chiến lược "kéo dài và giả vờ" (extend and pretend) để duy trì giá trị sổ sách của tài sản, nhằm che giấu những tổn thất tiềm ẩn. Thành viên hội đồng quản trị Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đề xuất giảm lãi suất vào tháng 7 năm 2025 để đối phó với thị trường lao động yếu kém, nhưng động thái này có thể không đủ để giải quyết các vấn đề cấu trúc.
Bài viết này kết hợp dữ liệu mới nhất năm 2025, phân tích tình trạng, nguyên nhân và hậu quả tiềm ẩn của việc thắt chặt nợ doanh nghiệp Mỹ và thắt chặt bất động sản thương mại, đánh giá rủi ro hệ thống đối với hệ thống tài chính.
Tình trạng thắt chặt nợ của các công ty Mỹ
Theo báo cáo của Moody vào tháng 7 năm 2025, số lượng công ty Mỹ rơi vào tình trạng tài chính tồi tệ nhất (xếp hạng tín dụng thấp nhất) đạt mức cao nhất trong 11 tháng, đặc biệt nghiêm trọng ở các ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng, với lần lượt 58 và 49 đơn xin phá sản, đạt mức cao nhất trong 15 năm. Các yếu tố dẫn đến hiện tượng này bao gồm chi phí vay nợ cao (lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm gần 4,5% vào tháng 5 năm 2025), sự không chắc chắn trong thương mại toàn cầu (như rào cản thuế quan) và sự tăng trưởng kinh tế chậm lại (dự báo tăng trưởng GDP năm 2025 điều chỉnh xuống 1,4%). Các công ty được hỗ trợ bởi vốn tư nhân đặc biệt dễ bị tổn thương, những công ty này đã vay nợ lớn trong môi trường lãi suất thấp sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với tổng nợ vượt quá 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ (theo dữ liệu PitchBook), thông qua việc mua lại cổ phiếu hoặc tái tài trợ cổ tức làm gia tăng đòn bẩy.
Để tránh việc phát hiện giá cả do phá sản, nhiều doanh nghiệp chọn hoán đổi nợ xấu, tức là thông qua tái cấu trúc ngoài tòa để gia hạn thời hạn nợ hoặc điều chỉnh các điều khoản. Moody's chỉ ra rằng chiến lược này cho phép doanh nghiệp tạm thời duy trì giá trị sổ sách, nhưng đã trì hoãn việc tiết lộ giá trị thị trường thực sự của tài sản. Theo dữ liệu của S&P Global, tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu cao cấp trong nửa đầu năm 2025 đã tăng lên 5,8%, mức cao nhất kể từ năm 2020 và dự kiến có thể tăng lên 6,5% vào cuối năm. Ngoài ra, việc gia tăng thâm hụt liên bang (Moody's dự đoán sẽ đạt 9% GDP vào năm 2035) đã đẩy cao lợi suất trái phiếu chính phủ, làm thu hẹp không gian tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty có xếp hạng tín dụng thấp, khi tỷ lệ phủ lãi suất của họ đã giảm xuống dưới mức trước đại dịch.
Sự thắt chặt nợ doanh nghiệp Mỹ phản ánh vấn đề cấu trúc do chính sách lãi suất thấp kéo dài gây ra. Vốn tư nhân đã che giấu hiệu quả hoạt động kém của doanh nghiệp thông qua kỹ thuật tài chính (như mua lại cổ phiếu), nhưng lãi suất cao và suy thoái kinh tế đã phơi bày những yếu điểm này. Việc hoán đổi nợ xấu có thể tạm thời giảm bớt áp lực, nhưng không thể thay đổi bản chất của tình trạng thâm dụng tài chính. Một khi kinh tế tiếp tục xấu đi hoặc niềm tin của thị trường bị lung lay, việc phát hiện giá cả một cách cưỡng chế có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến việc định giá lại tài sản doanh nghiệp và sự hoảng loạn của nhà đầu tư.
Sự thắt chặt của thị trường bất động sản thương mại
Thị trường bất động sản thương mại đang trải qua một cuộc khủng hoảng do các yếu tố cấu trúc và chu kỳ cùng nhau thúc đẩy. Đến năm 2025, tỷ lệ vỡ nợ đối với tài sản văn phòng của chứng khoán thế chấp thương mại (CMBS) ở Mỹ đạt 11,1%, lập mức cao kỷ lục, vượt qua mức sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 (theo dữ liệu từ Trepp). Hiện tượng này xuất phát từ việc nhu cầu giảm do làm việc từ xa, chi phí tài chính tăng cao do lãi suất cao và sự suy giảm liên tục của giá trị tài sản. Dữ liệu trên nền tảng X chỉ ra rằng trong số 2.000 tỷ USD nợ bất động sản thương mại đến hạn vào năm 2025, có 44% được các ngân hàng nắm giữ, trong đó rủi ro cho các khoản vay tài sản văn phòng đặc biệt nổi bật.
Dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang cho thấy, kể từ đầu năm 2024, các ngân hàng đã giảm đáng kể mức độ cho vay vào bất động sản thương mại, đặc biệt là cho vay xây dựng và phát triển đất. Báo cáo quý 1 năm 2025 của FDIC chỉ ra rằng tỷ lệ nợ quá hạn và nợ xấu trong bất động sản thương mại của các ngân hàng lớn đạt 4,65%, mức cao nhất kể từ năm 2014. Các ngân hàng ưu tiên nắm giữ các tài sản có rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ để bảo vệ tỷ lệ vốn. Cuộc rút lui này phản ánh mối lo ngại về sự không chắc chắn của nền kinh tế, đặc biệt là ở các ngân hàng khu vực, nơi mà tỷ lệ cho vay bất động sản thương mại chiếm từ 40% đến 50% tài sản (dữ liệu FDIC).
Giống như nợ doanh nghiệp, thị trường bất động sản thương mại thường áp dụng chiến lược "kéo dài và giả vờ". Các ngân hàng tránh việc vỡ nợ bằng cách sửa đổi các điều khoản cho vay (như kéo dài thời gian đáo hạn hoặc giảm lãi suất), duy trì giá trị sổ sách của tài sản. Ví dụ, một tòa nhà văn phòng nửa trống có thể vẫn được định giá theo giá trị cho thuê đầy đủ trước đại dịch, trì hoãn việc xác nhận tổn thất. Năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang, FDIC và OCC đã cùng nhau khuyến khích các ngân hàng tránh làn sóng vỡ nợ thông qua việc tái cấu trúc khoản vay, sự khoan dung về quy định này càng thúc đẩy thị trường tránh việc phát hiện giá.
Sự thu hẹp của bất động sản thương mại là một cuộc khủng hoảng chưa được nhận thức đầy đủ. Tỷ lệ vỡ nợ cao và sự rút lui của các ngân hàng cho thấy thị trường đã gần đến điểm tới hạn, đặc biệt là đối với tài sản văn phòng. Việc cơ quan quản lý cho phép tái cấu trúc khoản vay mặc dù đã tránh được sự sụp đổ ngắn hạn, nhưng đã tạo ra một thị trường zombie với giá trị tài sản không phù hợp với thực tế. Khoản nợ khổng lồ đến hạn vào năm 2025 sẽ buộc thị trường phải đối mặt với việc xác định giá cả, có thể dẫn đến tình trạng thiếu vốn ngân hàng và rủi ro hệ thống đối với các ngân hàng khu vực.
Phản ứng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang
Thành viên Hội đồng Quản trị Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đề xuất giảm lãi suất sớm vào tháng 7 năm 2025, lý do là thị trường lao động "đang ở rìa". Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 6 năm 2025 cho thấy có thêm 147.000 việc làm, nhưng một nửa trong số đó đến từ khu vực công, trong khi khu vực tư nhân thể hiện sự yếu kém. Số giờ làm việc trung bình hàng tuần của nhân viên sản xuất và không quản lý đã giảm xuống mức thấp thứ hai kể từ khi đại dịch bắt đầu, cho thấy sức mua của người tiêu dùng giảm. Báo cáo năm 2025 của Ngân hàng Dự trữ Philadelphia cho thấy tỷ lệ cho vay ngân hàng quá hạn mặc dù thấp hơn một chút so với mức cao lịch sử, nhưng quy mô xóa nợ đã đạt mức cao kỷ lục, phản ánh áp lực tiềm tàng trong thị trường tín dụng.
Cuộc họp tháng 6 của Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất quỹ liên bang ở mức 4,25% – 4,50%, nhưng dự báo kinh tế đã được điều chỉnh giảm: Dự báo tăng trưởng GDP năm 2025 từ 1,7% giảm xuống 1,4%, dự báo lạm phát PCE cơ bản từ 2,8% tăng lên 3,1%. Đề xuất giảm lãi suất của Waller trái ngược với thái độ thận trọng của một số quan chức (như Mary Daly), nhưng sách trắng của Cục Dự trữ Liên bang không đề cập đến lạm phát mà tập trung vào sự cắt giảm nhân sự, cho thấy mối lo ngại về sự chậm lại của nền kinh tế. Người đứng đầu cảng Los Angeles gần đây đã cảnh báo rằng các doanh nghiệp đang vay nợ lớn để tích trữ hàng hóa vì lo ngại về thuế quan, điều này có thể làm gia tăng thêm áp lực tài chính.
Đề xuất cắt giảm lãi suất của Waller cho thấy Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu đối mặt với sự yếu kém của nền kinh tế, nhưng chính sách tiền tệ khó có thể giải quyết các vấn đề cấu trúc của nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại. Việc cắt giảm lãi suất có thể thúc đẩy thị trường chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng cũng có thể làm trầm trọng thêm lạm phát hoặc trì hoãn thêm việc xác định giá cả, kéo dài sự không chắc chắn của thị trường. Cục Dự trữ Liên bang cần tìm ra sự cân bằng giữa việc thúc đẩy kinh tế và tránh bong bóng tài sản, trong khi phản ứng chậm chạp trong lịch sử của họ có thể làm giảm hiệu quả của chính sách.
Rủi ro hệ thống của vốn tư nhân
Quỹ đầu tư tư nhân đã đóng vai trò quan trọng trong việc siết chặt nợ của các doanh nghiệp Mỹ. Sau năm 2008, môi trường lãi suất thấp đã cho phép các công ty quỹ đầu tư tư nhân vay vốn với chi phí thấp, tích lũy quy mô nợ vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD (dữ liệu từ PitchBook). Những công ty này đạt được lợi nhuận ngắn hạn thông qua việc mua lại doanh nghiệp và gia tăng đòn bẩy (như mua lại cổ phiếu hoặc tách tài sản), nhưng đã hy sinh sự ổn định lâu dài. Đến năm 2025, lãi suất cao và sự suy thoái kinh tế đã làm lộ rõ sự dễ bị tổn thương của những doanh nghiệp này, làm tăng nguy cơ vỡ nợ.
Rủi ro hệ thống xuất phát từ mối liên hệ giữa vốn tư nhân và nợ doanh nghiệp, ngân hàng và thị trường tài chính rộng lớn hơn. Việc phá sản của một doanh nghiệp có uy tín cao có thể dẫn đến việc đánh giá lại rủi ro toàn ngành, gây ra phản ứng dây chuyền trong việc định giá tài sản. Moody chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp nhất thường chỉ có hai con đường: phá sản hoặc tái cấu trúc, nhưng thị trường hiện tại khuyến khích các bên tránh hai lựa chọn này.
Sự quá đòn bẩy của vốn đầu tư tư nhân là một quả bom hẹn giờ, và sự không minh bạch của nó đã làm gia tăng rủi ro hệ thống. Khi làn sóng vỡ nợ xảy ra, có thể ảnh hưởng đến ngân hàng, thị trường trái phiếu và lòng tin của nhà đầu tư. Các cơ quan quản lý nên giảm rủi ro thông qua việc buộc công bố mức độ đòn bẩy và tăng cường tiêu chuẩn cho vay, nếu không, một sự kiện đơn lẻ có thể gây ra cuộc khủng hoảng hệ thống tương tự như năm 2008.
Sự thiếu hụt trong phát hiện giá và hậu quả
Thiếu hụt trong việc phát hiện giá là vấn đề cốt lõi của nợ doanh nghiệp Mỹ và sự siết chặt trong bất động sản thương mại. Các ngân hàng, doanh nghiệp và cơ quan quản lý duy trì giá trị tài sản cao hơn thực tế thông qua chiến lược "kéo dài và giả vờ", nhằm tránh một đợt bán tháo tài sản quy mô lớn như năm 2008. Báo cáo của FDIC cho thấy, tổn thất trái phiếu chưa thực hiện của các ngân hàng đạt 413,2 tỷ USD, và nếu các khoản vay bất động sản thương mại được định giá theo giá trị thị trường, tình trạng thiếu vốn có thể càng trở nên trầm trọng hơn. Sự phá sản của doanh nghiệp cũng sẽ phơi bày giá trị thực của tài sản có đòn bẩy, có thể dẫn đến điều chỉnh trên thị trường.
Chiến lược này phụ thuộc vào hy vọng về một sự hạ cánh mềm của nền kinh tế, nhưng dữ liệu năm 2025 - tăng trưởng GDP chậm lại, thị trường lao động yếu ớt, áp lực lạm phát - cho thấy triển vọng này rất mờ mịt. Khi giá được xác định, cho dù thông qua vỡ nợ, bán tháo cưỡng bức hay can thiệp của cơ quan quản lý, đều có thể dẫn đến áp lực vốn ngân hàng và sự hỗn loạn trên thị trường.
Việc thiếu hụt phát hiện giá đã tạo ra sự ổn định giả tạo, nhưng sự yếu kém này không thể kéo dài mãi mãi. Sự khoan dung của chính phủ và sự lạc quan của thị trường đã che đậy tình hình thực sự của giá trị tài sản, nhưng các khoản nợ đến hạn và sự chậm lại của nền kinh tế sẽ buộc thị trường phải đối mặt với thực tế. Sự xuất hiện của phát hiện giá có thể gây ra cú sốc hệ thống, đặc biệt là đối với các ngân hàng khu vực và nhà đầu tư tư nhân.
Kết luận
Thị trường tài chính Mỹ vào năm 2025 đang phải đối mặt với hai thách thức kép: thắt chặt nợ doanh nghiệp và thắt chặt bất động sản thương mại. Việc sử dụng đòn bẩy quá mức của các quỹ đầu tư tư nhân, làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại dưới áp lực lãi suất cao và thị trường lao động yếu kém đã tạo thành một hệ sinh thái tài chính mong manh. Các tín hiệu có thể giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang phản ánh sự nhận thức về điểm yếu kinh tế, nhưng không thể giải quyết các vấn đề cấu trúc sâu sắc. Tỷ lệ vỡ nợ CMBS gia tăng, sự rút lui của ngân hàng và quy mô xóa nợ mở rộng cho thấy thị trường đang tiến gần đến điểm tới hạn.
Chiến lược "kéo dài và giả vờ" mặc dù đã làm chậm lại cuộc khủng hoảng, nhưng lại gia tăng rủi ro hệ thống. Một sự kiện đơn lẻ - chẳng hạn như sự phá sản lớn hoặc làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại - có thể phá vỡ sự cân bằng này, dẫn đến việc định giá lại tài sản và sự hỗn loạn trên thị trường. Các nhà hoạch định chính sách cần phải đối phó với cuộc khủng hoảng tiềm ẩn bằng cách nâng cao tính minh bạch, tăng cường tiêu chuẩn cho vay và giải quyết sự mất cân đối tài chính. Nếu không, thị trường tài chính vào năm 2025 có thể phải đối mặt với một thách thức vượt xa năm 2008, thử thách sức bền của nền kinh tế Mỹ.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Mỹ xuất hiện tình trạng thắt chặt kép: thắt chặt nợ doanh nghiệp và thắt chặt CRE
Giới thiệu
Thị trường tài chính Mỹ vào năm 2025 đang ở một điểm cân bằng mong manh, báo cáo mới nhất của Moody’s đã tiết lộ tình trạng nợ doanh nghiệp và sự siết chặt kép của thị trường bất động sản thương mại (CRE). Rủi ro vỡ nợ doanh nghiệp đã đạt mức cao nhất trong 11 tháng, tỷ lệ nợ xấu trong cho vay bất động sản thương mại đã lập kỷ lục mới, trong khi tín hiệu chính sách của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy sự lo ngại về sự xấu đi của nền tảng kinh tế. Đặc biệt, dưới sự hỗ trợ của vốn tư nhân, các doanh nghiệp đang phải nỗ lực tránh phá sản thông qua các biện pháp như hoán đổi nợ xấu, trong bối cảnh áp lực kép từ lãi suất cao và sự chậm lại của nền kinh tế, nhằm trì hoãn việc phát hiện giá. Trong khi đó, các ngân hàng rút lui khỏi cho vay bất động sản thương mại, thực hiện chiến lược "kéo dài và giả vờ" (extend and pretend) để duy trì giá trị sổ sách của tài sản, nhằm che giấu những tổn thất tiềm ẩn. Thành viên hội đồng quản trị Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đề xuất giảm lãi suất vào tháng 7 năm 2025 để đối phó với thị trường lao động yếu kém, nhưng động thái này có thể không đủ để giải quyết các vấn đề cấu trúc.
Bài viết này kết hợp dữ liệu mới nhất năm 2025, phân tích tình trạng, nguyên nhân và hậu quả tiềm ẩn của việc thắt chặt nợ doanh nghiệp Mỹ và thắt chặt bất động sản thương mại, đánh giá rủi ro hệ thống đối với hệ thống tài chính.
Tình trạng thắt chặt nợ của các công ty Mỹ
Theo báo cáo của Moody vào tháng 7 năm 2025, số lượng công ty Mỹ rơi vào tình trạng tài chính tồi tệ nhất (xếp hạng tín dụng thấp nhất) đạt mức cao nhất trong 11 tháng, đặc biệt nghiêm trọng ở các ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng, với lần lượt 58 và 49 đơn xin phá sản, đạt mức cao nhất trong 15 năm. Các yếu tố dẫn đến hiện tượng này bao gồm chi phí vay nợ cao (lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm gần 4,5% vào tháng 5 năm 2025), sự không chắc chắn trong thương mại toàn cầu (như rào cản thuế quan) và sự tăng trưởng kinh tế chậm lại (dự báo tăng trưởng GDP năm 2025 điều chỉnh xuống 1,4%). Các công ty được hỗ trợ bởi vốn tư nhân đặc biệt dễ bị tổn thương, những công ty này đã vay nợ lớn trong môi trường lãi suất thấp sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với tổng nợ vượt quá 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ (theo dữ liệu PitchBook), thông qua việc mua lại cổ phiếu hoặc tái tài trợ cổ tức làm gia tăng đòn bẩy.
Để tránh việc phát hiện giá cả do phá sản, nhiều doanh nghiệp chọn hoán đổi nợ xấu, tức là thông qua tái cấu trúc ngoài tòa để gia hạn thời hạn nợ hoặc điều chỉnh các điều khoản. Moody's chỉ ra rằng chiến lược này cho phép doanh nghiệp tạm thời duy trì giá trị sổ sách, nhưng đã trì hoãn việc tiết lộ giá trị thị trường thực sự của tài sản. Theo dữ liệu của S&P Global, tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu cao cấp trong nửa đầu năm 2025 đã tăng lên 5,8%, mức cao nhất kể từ năm 2020 và dự kiến có thể tăng lên 6,5% vào cuối năm. Ngoài ra, việc gia tăng thâm hụt liên bang (Moody's dự đoán sẽ đạt 9% GDP vào năm 2035) đã đẩy cao lợi suất trái phiếu chính phủ, làm thu hẹp không gian tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty có xếp hạng tín dụng thấp, khi tỷ lệ phủ lãi suất của họ đã giảm xuống dưới mức trước đại dịch.
Sự thắt chặt nợ doanh nghiệp Mỹ phản ánh vấn đề cấu trúc do chính sách lãi suất thấp kéo dài gây ra. Vốn tư nhân đã che giấu hiệu quả hoạt động kém của doanh nghiệp thông qua kỹ thuật tài chính (như mua lại cổ phiếu), nhưng lãi suất cao và suy thoái kinh tế đã phơi bày những yếu điểm này. Việc hoán đổi nợ xấu có thể tạm thời giảm bớt áp lực, nhưng không thể thay đổi bản chất của tình trạng thâm dụng tài chính. Một khi kinh tế tiếp tục xấu đi hoặc niềm tin của thị trường bị lung lay, việc phát hiện giá cả một cách cưỡng chế có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến việc định giá lại tài sản doanh nghiệp và sự hoảng loạn của nhà đầu tư.
Sự thắt chặt của thị trường bất động sản thương mại
Thị trường bất động sản thương mại đang trải qua một cuộc khủng hoảng do các yếu tố cấu trúc và chu kỳ cùng nhau thúc đẩy. Đến năm 2025, tỷ lệ vỡ nợ đối với tài sản văn phòng của chứng khoán thế chấp thương mại (CMBS) ở Mỹ đạt 11,1%, lập mức cao kỷ lục, vượt qua mức sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 (theo dữ liệu từ Trepp). Hiện tượng này xuất phát từ việc nhu cầu giảm do làm việc từ xa, chi phí tài chính tăng cao do lãi suất cao và sự suy giảm liên tục của giá trị tài sản. Dữ liệu trên nền tảng X chỉ ra rằng trong số 2.000 tỷ USD nợ bất động sản thương mại đến hạn vào năm 2025, có 44% được các ngân hàng nắm giữ, trong đó rủi ro cho các khoản vay tài sản văn phòng đặc biệt nổi bật.
Dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang cho thấy, kể từ đầu năm 2024, các ngân hàng đã giảm đáng kể mức độ cho vay vào bất động sản thương mại, đặc biệt là cho vay xây dựng và phát triển đất. Báo cáo quý 1 năm 2025 của FDIC chỉ ra rằng tỷ lệ nợ quá hạn và nợ xấu trong bất động sản thương mại của các ngân hàng lớn đạt 4,65%, mức cao nhất kể từ năm 2014. Các ngân hàng ưu tiên nắm giữ các tài sản có rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ để bảo vệ tỷ lệ vốn. Cuộc rút lui này phản ánh mối lo ngại về sự không chắc chắn của nền kinh tế, đặc biệt là ở các ngân hàng khu vực, nơi mà tỷ lệ cho vay bất động sản thương mại chiếm từ 40% đến 50% tài sản (dữ liệu FDIC).
Giống như nợ doanh nghiệp, thị trường bất động sản thương mại thường áp dụng chiến lược "kéo dài và giả vờ". Các ngân hàng tránh việc vỡ nợ bằng cách sửa đổi các điều khoản cho vay (như kéo dài thời gian đáo hạn hoặc giảm lãi suất), duy trì giá trị sổ sách của tài sản. Ví dụ, một tòa nhà văn phòng nửa trống có thể vẫn được định giá theo giá trị cho thuê đầy đủ trước đại dịch, trì hoãn việc xác nhận tổn thất. Năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang, FDIC và OCC đã cùng nhau khuyến khích các ngân hàng tránh làn sóng vỡ nợ thông qua việc tái cấu trúc khoản vay, sự khoan dung về quy định này càng thúc đẩy thị trường tránh việc phát hiện giá.
Sự thu hẹp của bất động sản thương mại là một cuộc khủng hoảng chưa được nhận thức đầy đủ. Tỷ lệ vỡ nợ cao và sự rút lui của các ngân hàng cho thấy thị trường đã gần đến điểm tới hạn, đặc biệt là đối với tài sản văn phòng. Việc cơ quan quản lý cho phép tái cấu trúc khoản vay mặc dù đã tránh được sự sụp đổ ngắn hạn, nhưng đã tạo ra một thị trường zombie với giá trị tài sản không phù hợp với thực tế. Khoản nợ khổng lồ đến hạn vào năm 2025 sẽ buộc thị trường phải đối mặt với việc xác định giá cả, có thể dẫn đến tình trạng thiếu vốn ngân hàng và rủi ro hệ thống đối với các ngân hàng khu vực.
Phản ứng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang
Thành viên Hội đồng Quản trị Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đề xuất giảm lãi suất sớm vào tháng 7 năm 2025, lý do là thị trường lao động "đang ở rìa". Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 6 năm 2025 cho thấy có thêm 147.000 việc làm, nhưng một nửa trong số đó đến từ khu vực công, trong khi khu vực tư nhân thể hiện sự yếu kém. Số giờ làm việc trung bình hàng tuần của nhân viên sản xuất và không quản lý đã giảm xuống mức thấp thứ hai kể từ khi đại dịch bắt đầu, cho thấy sức mua của người tiêu dùng giảm. Báo cáo năm 2025 của Ngân hàng Dự trữ Philadelphia cho thấy tỷ lệ cho vay ngân hàng quá hạn mặc dù thấp hơn một chút so với mức cao lịch sử, nhưng quy mô xóa nợ đã đạt mức cao kỷ lục, phản ánh áp lực tiềm tàng trong thị trường tín dụng.
Cuộc họp tháng 6 của Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất quỹ liên bang ở mức 4,25% – 4,50%, nhưng dự báo kinh tế đã được điều chỉnh giảm: Dự báo tăng trưởng GDP năm 2025 từ 1,7% giảm xuống 1,4%, dự báo lạm phát PCE cơ bản từ 2,8% tăng lên 3,1%. Đề xuất giảm lãi suất của Waller trái ngược với thái độ thận trọng của một số quan chức (như Mary Daly), nhưng sách trắng của Cục Dự trữ Liên bang không đề cập đến lạm phát mà tập trung vào sự cắt giảm nhân sự, cho thấy mối lo ngại về sự chậm lại của nền kinh tế. Người đứng đầu cảng Los Angeles gần đây đã cảnh báo rằng các doanh nghiệp đang vay nợ lớn để tích trữ hàng hóa vì lo ngại về thuế quan, điều này có thể làm gia tăng thêm áp lực tài chính.
Đề xuất cắt giảm lãi suất của Waller cho thấy Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu đối mặt với sự yếu kém của nền kinh tế, nhưng chính sách tiền tệ khó có thể giải quyết các vấn đề cấu trúc của nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại. Việc cắt giảm lãi suất có thể thúc đẩy thị trường chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng cũng có thể làm trầm trọng thêm lạm phát hoặc trì hoãn thêm việc xác định giá cả, kéo dài sự không chắc chắn của thị trường. Cục Dự trữ Liên bang cần tìm ra sự cân bằng giữa việc thúc đẩy kinh tế và tránh bong bóng tài sản, trong khi phản ứng chậm chạp trong lịch sử của họ có thể làm giảm hiệu quả của chính sách.
Rủi ro hệ thống của vốn tư nhân
Quỹ đầu tư tư nhân đã đóng vai trò quan trọng trong việc siết chặt nợ của các doanh nghiệp Mỹ. Sau năm 2008, môi trường lãi suất thấp đã cho phép các công ty quỹ đầu tư tư nhân vay vốn với chi phí thấp, tích lũy quy mô nợ vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD (dữ liệu từ PitchBook). Những công ty này đạt được lợi nhuận ngắn hạn thông qua việc mua lại doanh nghiệp và gia tăng đòn bẩy (như mua lại cổ phiếu hoặc tách tài sản), nhưng đã hy sinh sự ổn định lâu dài. Đến năm 2025, lãi suất cao và sự suy thoái kinh tế đã làm lộ rõ sự dễ bị tổn thương của những doanh nghiệp này, làm tăng nguy cơ vỡ nợ.
Rủi ro hệ thống xuất phát từ mối liên hệ giữa vốn tư nhân và nợ doanh nghiệp, ngân hàng và thị trường tài chính rộng lớn hơn. Việc phá sản của một doanh nghiệp có uy tín cao có thể dẫn đến việc đánh giá lại rủi ro toàn ngành, gây ra phản ứng dây chuyền trong việc định giá tài sản. Moody chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp nhất thường chỉ có hai con đường: phá sản hoặc tái cấu trúc, nhưng thị trường hiện tại khuyến khích các bên tránh hai lựa chọn này.
Sự quá đòn bẩy của vốn đầu tư tư nhân là một quả bom hẹn giờ, và sự không minh bạch của nó đã làm gia tăng rủi ro hệ thống. Khi làn sóng vỡ nợ xảy ra, có thể ảnh hưởng đến ngân hàng, thị trường trái phiếu và lòng tin của nhà đầu tư. Các cơ quan quản lý nên giảm rủi ro thông qua việc buộc công bố mức độ đòn bẩy và tăng cường tiêu chuẩn cho vay, nếu không, một sự kiện đơn lẻ có thể gây ra cuộc khủng hoảng hệ thống tương tự như năm 2008.
Sự thiếu hụt trong phát hiện giá và hậu quả
Thiếu hụt trong việc phát hiện giá là vấn đề cốt lõi của nợ doanh nghiệp Mỹ và sự siết chặt trong bất động sản thương mại. Các ngân hàng, doanh nghiệp và cơ quan quản lý duy trì giá trị tài sản cao hơn thực tế thông qua chiến lược "kéo dài và giả vờ", nhằm tránh một đợt bán tháo tài sản quy mô lớn như năm 2008. Báo cáo của FDIC cho thấy, tổn thất trái phiếu chưa thực hiện của các ngân hàng đạt 413,2 tỷ USD, và nếu các khoản vay bất động sản thương mại được định giá theo giá trị thị trường, tình trạng thiếu vốn có thể càng trở nên trầm trọng hơn. Sự phá sản của doanh nghiệp cũng sẽ phơi bày giá trị thực của tài sản có đòn bẩy, có thể dẫn đến điều chỉnh trên thị trường.
Chiến lược này phụ thuộc vào hy vọng về một sự hạ cánh mềm của nền kinh tế, nhưng dữ liệu năm 2025 - tăng trưởng GDP chậm lại, thị trường lao động yếu ớt, áp lực lạm phát - cho thấy triển vọng này rất mờ mịt. Khi giá được xác định, cho dù thông qua vỡ nợ, bán tháo cưỡng bức hay can thiệp của cơ quan quản lý, đều có thể dẫn đến áp lực vốn ngân hàng và sự hỗn loạn trên thị trường.
Việc thiếu hụt phát hiện giá đã tạo ra sự ổn định giả tạo, nhưng sự yếu kém này không thể kéo dài mãi mãi. Sự khoan dung của chính phủ và sự lạc quan của thị trường đã che đậy tình hình thực sự của giá trị tài sản, nhưng các khoản nợ đến hạn và sự chậm lại của nền kinh tế sẽ buộc thị trường phải đối mặt với thực tế. Sự xuất hiện của phát hiện giá có thể gây ra cú sốc hệ thống, đặc biệt là đối với các ngân hàng khu vực và nhà đầu tư tư nhân.
Kết luận
Thị trường tài chính Mỹ vào năm 2025 đang phải đối mặt với hai thách thức kép: thắt chặt nợ doanh nghiệp và thắt chặt bất động sản thương mại. Việc sử dụng đòn bẩy quá mức của các quỹ đầu tư tư nhân, làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại dưới áp lực lãi suất cao và thị trường lao động yếu kém đã tạo thành một hệ sinh thái tài chính mong manh. Các tín hiệu có thể giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang phản ánh sự nhận thức về điểm yếu kinh tế, nhưng không thể giải quyết các vấn đề cấu trúc sâu sắc. Tỷ lệ vỡ nợ CMBS gia tăng, sự rút lui của ngân hàng và quy mô xóa nợ mở rộng cho thấy thị trường đang tiến gần đến điểm tới hạn.
Chiến lược "kéo dài và giả vờ" mặc dù đã làm chậm lại cuộc khủng hoảng, nhưng lại gia tăng rủi ro hệ thống. Một sự kiện đơn lẻ - chẳng hạn như sự phá sản lớn hoặc làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại - có thể phá vỡ sự cân bằng này, dẫn đến việc định giá lại tài sản và sự hỗn loạn trên thị trường. Các nhà hoạch định chính sách cần phải đối phó với cuộc khủng hoảng tiềm ẩn bằng cách nâng cao tính minh bạch, tăng cường tiêu chuẩn cho vay và giải quyết sự mất cân đối tài chính. Nếu không, thị trường tài chính vào năm 2025 có thể phải đối mặt với một thách thức vượt xa năm 2008, thử thách sức bền của nền kinh tế Mỹ.