Ethena là giao thức Tài chính phi tập trung thành công nhất trong lịch sử. Khoản tiền gửi tổng cộng (TVL) của nó cách đây khoảng một năm ít hơn 10 triệu USD, nhưng hiện đã tăng lên 5,5 tỷ USD. Nó đã tích hợp vào nhiều giao thức bằng nhiều cách khác nhau, chẳng hạn như @AAVE, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi và @eigenlayer. Với số lượng giao thức hợp tác với Ethena quá nhiều, đến nỗi khi nghĩ về một đối tác khác, tôi đã phải thay đổi bìa nhiều lần. Trong số mười giao thức có TVL cao nhất, có sáu giao thức hợp tác với hoặc chính là Ethena (Ethena đứng thứ chín). Nếu Ethena thất bại, điều này sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến nhiều giao thức, đặc biệt là AAVE, Morpho và Maker, những giao thức này sẽ gặp khó khăn về mặt tài chính ở mức độ khác nhau. Đồng thời, qua việc tăng trưởng một số tỷ USD, Ethena đã tăng cao tỷ lệ sử dụng của toàn bộ Tài chính phi tập trung, tương tự như stETH đối với Ethereum Tài chính phi tập trung. Vì vậy, liệu Ethena có định mệnh phá hủy Tài chính phi tập trung mà chúng ta biết, hay nó sẽ đưa Tài chính phi tập trung vào một thời kỳ phục hưng mới? Hãy cùng tìm hiểu vấn đề này.
Ethena究竟是如何運作的？
Nguồn hình: Block unicorn
Mặc dù đã được ra mắt hơn một năm, nhưng vẫn có sự hiểu lầm phổ biến về cách thức hoạt động của Ethena. Nhiều người cho rằng đó là Luna mới và từ chối tiếp tục giải thích thêm. Là người đã cảnh báo về Luna, tôi thấy quan điểm này rất thiên vị, nhưng đồng thời tôi cũng tin rằng hầu hết mọi người thiếu kiến thức đầy đủ về cách Ethena quản lý vị trí trung lập, quản lý tài sản và đền bù. Nếu bạn cho rằng mình đã hiểu rõ cách Ethena hoạt động trong việc quản lý vị trí trung lập Delta, quản lý tài sản và rút tiền, xin vui lòng bỏ qua phần này, nếu không đây là tài liệu đọc quan trọng để hiểu rõ hơn.
Nói chung, Ethena giống như Bitcoin, được hưởng lợi từ các cú bơm tiền và cuộc sống tăng giá của tiền điện tử, nhưng cách thức hoạt động của nó ổn định hơn. Khi giá tiền điện tử tăng, ngày càng có nhiều nhà giao dịch muốn mua nhiều Bitcoin và Ether, và càng ít nhà giao dịch sẵn lòng bán. Do quan hệ cung cầu, nhà giao dịch bán khống phải trả phí cho nhà giao dịch mua nhiều. Điều này có nghĩa là nhà giao dịch có thể nắm giữ Bitcoin và đồng thời bán khống cùng một lượng Bitcoin, từ đó tạo ra một vị thế trung lập, tức là khi giá Bitcoin tăng, lợi nhuận và thua lỗ của vị thế mua và bán khống sẽ bù trừ lẫn nhau, và nhà giao dịch vẫn có thể kiếm được thu nhập lãi suất. Hoạt động của Ethena hoàn toàn dựa trên cơ chế này; nó tận dụng tình trạng thiếu nhà đầu tư phức tạp trong thị trường tiền điện tử, những nhà đầu tư này muốn kiếm lợi nhuận thông qua thu nhập chứ không chỉ đơn giản là mua nhiều Bitcoin hoặc Ether.
Tuy nhiên, một rủi ro lớn của chiến lược này là rủi ro quản lý tiền của sàn giao dịch, điều này đã được thể hiện trong sự sụp đổ của FTX và tác động của nó đến các quản lý trung lập thế hệ đầu tiên của Delta. Một khi sàn giao dịch phá sản, tất cả các khoản tiền có thể bị mất. Đây là lý do tại sao, dù các nhà quản lý chính hiệu làm thế nào để quản lý vốn hiệu quả và an toàn, họ vẫn bị ảnh hưởng tiêu cực lớn do sự sụp đổ của FTX, ví dụ rõ nhất là @galoiscapital, và đây không phải là lỗi của họ. Rủi ro của sàn giao dịch là một trong những lý do quan trọng khiến Ethena chọn sử dụng CopperHQ và CeffuGlobal. Những nhà cung cấp dịch vụ quản lý này là một bên trung gian đáng tin cậy, chịu trách nhiệm giữ tài sản và hỗ trợ tương tác giữa Ethena và sàn giao dịch, đồng thời tránh làm cho Ethena phải đối mặt với rủi ro quản lý tiền của sàn giao dịch. Sàn giao dịch có thể tin tưởng vào Copper và CeffuGlobal vì họ có giao thức với các tổ chức quản lý tiền. Lợi nhuận ròng (tức số tiền mà Ethena cần trả cho những người giao dịch dài hạn hoặc số tiền mà những người giao dịch dài hạn nợ Ethena) được Copper và CeffuGlobal thanh toán định kỳ, và Ethena sẽ điều chỉnh vị thế của mình một cách có hệ thống dựa trên kết quả thanh toán này. Sắp xếp quản lý tiền này hiệu quả giảm thiểu rủi ro liên quan đến sàn giao dịch, đồng thời đảm bảo tính ổn định và bền vững của hệ thống.
Nguồn ảnh: glassnode
Quá trình tạo và mua lại USDe / sUSDe là đơn giản. Bạn có thể sử dụng USDC hoặc tài sản chính khác để mua hoặc tạo USDe. USDe có thể được thế chấp để tạo ra sUSDe, trong khi sUSDe sẽ được kiếm lợi nhuận. Sau đó, sUSDe có thể được bán trên thị trường bằng cách trả phí giao dịch tương ứng hoặc đổi lại USDe. Quá trình đổi lại thường mất khoảng bảy ngày. USDe sau đó có thể được đổi 1:1 sang tài sản được hỗ trợ (tương ứng với giá trị $1). Các tài sản được hỗ trợ này bao gồm cả dự trữ tài sản và các tài sản thế chấp được sử dụng bởi Ethena (chủ yếu là Bitcoin và Ether hoặc các sản phẩm tài chính phái sinh của Ether). Do một phần USDe không được thế chấp (nhiều trong số đó được sử dụng cho Pendle hoặc AAVE), lợi nhuận từ các tài sản hỗ trợ USDe chưa được thế chấp này giúp tăng cường lợi nhuận của sUSDe.
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Cho đến nay, Ethena có thể xử lý số lượng rút và gửi tiền lớn một cách tương đối dễ dàng, mặc dù đôi khi slippage của USDe-USDC lên tới 0.30%, slippage này đối với stablecoin là tương đối cao, nhưng chưa đạt đến mức độ đáng kể, cũng chưa gây ra nguy cơ đáng kể đối với giao thức cho vay, vậy tại sao mọi người lại lo lắng như vậy?
Vâng, nếu có nhu cầu rút tiền lớn, ví dụ như 50%
Làm thế nào để làm Ethena 'thất bại'?
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Với việc hiểu rằng lợi nhuận của Ethena không phải là "giả dối" và cách nó hoạt động ở mức chi tiết hơn, thì một trong những mối lo thực sự chính của Ethena là gì? Có một số trường hợp cơ bản như sau. Thứ nhất, tỉ lệ lợi suất có thể trở thành số âm, trong trường hợp này, nếu quỹ bảo hiểm của Ethena (hiện khoảng 50 triệu đô la, đủ để chịu đựng mất mát 1% trong TVL hiện tại) không đủ để bù đắp thiệt hại, Ethena sẽ chịu thiệt hại thay vì lợi nhuận cuối cùng. Tuy nhiên, trường hợp này có vẻ không quá phổ biến vì hầu hết người dùng có thể ngừng sử dụng USDe khi lợi nhuận giảm, điều này đã xảy ra trong quá khứ.
Một rủi ro khác là rủi ro quyền nuôi con, đó là rủi ro mà Copper hoặc Ceffu đang cố gắng hoạt động bằng tiền của Ethena. Rủi ro này được giảm thiểu bởi thực tế là người giám sát không có toàn quyền kiểm soát tài sản. Sàn giao dịch không có quyền ký và không thể kiểm soát bất kỳ ví nào chứa tài sản cơ bản. Cả Copper và Ceffu đều là ví "tích hợp", có nghĩa là tất cả tiền của người dùng tổ chức được trộn lẫn trong ví nóng / ấm / lạnh và có nhiều biện pháp phòng ngừa rủi ro như quản trị (tức là kiểm soát) và bảo hiểm. Từ quan điểm pháp lý, đây là cấu trúc của một quỹ tín thác tách biệt phá sản, vì vậy ngay cả khi người giám sát phá sản, tài sản do người giám hộ nắm giữ không phải là tài sản của người giám sát và người giám sát không có yêu cầu đối với các tài sản này. Trong thực tế, vẫn có những rủi ro đơn giản về nhiệm vụ và sự tập trung, nhưng thực sự có nhiều biện pháp phòng ngừa để tránh vấn đề này, và tôi nghĩ xác suất điều này xảy ra tương đương với một sự kiện thiên nga đen.
Rủi ro thứ ba, cũng là rủi ro được thảo luận nhiều nhất, là rủi ro thanh khoản. Để quản lý việc chuộc, Ethena phải đồng thời bán vị thế tài chính phái sinh và vị thế tiền mặt của mình. Nếu giá của Ether / Bitcoin biến động mạnh, đây có thể là một quá trình khó khăn, đắt đỏ và có thể tốn rất nhiều thời gian. Hiện tại, Ethena đã sẵn sàng hàng trăm triệu đô la để có thể đổi USDe thành đô la theo tỷ lệ 1:1, vì nó nắm giữ một lượng lớn vị thế ổn định. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ Ethena chiếm tỷ lệ ngày càng lớn của tất cả các hợp đồng tài chính phái sinh chưa thanh toán (tức là tất cả các vị thế tài chính phái sinh chưa thanh toán), rủi ro này sẽ trở nên nghiêm trọng, và có thể dẫn đến giảm giá trị tài sản ròng (NAV) của Ethena một vài phần trăm. Tuy nhiên, trong trường hợp này, hồ bảo hiểm có thể lấp đầy khoảng trống này, chỉ với điều này chưa đủ để dẫn đến thất bại thảm họa của giao thức mà sử dụng nó, điều này tự nhiên cũng đưa ra chủ đề tiếp theo.
Sử dụng Ethena như một giao thức có những rủi ro gì?
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Broadly speaking, Ethena's risks can be divided into two core risks: USDe liquidity and USDe solvency. USDe liquidity refers to the actual cash available, willing to purchase USDe at a price of 1 USD or lower than the benchmark price by 1%. USDe solvency means that even if Ethena may not have cash at a certain moment (such as after a long period of withdrawal), if there is enough time to liquidate assets, it can obtain this cash. For example, if you lend 100,000 USD to a friend, and he has a house worth 1 million USD. Indeed, your friend may not have the cash readily available, he may not be able to produce it tomorrow, but if given enough time, he is likely to raise enough money to repay you. In this case, your loan is healthy, your friend just lacks liquidity, meaning his assets may take a long time to sell. Bankruptcy essentially means that liquidity should not exist, but limited liquidity does not mean asset bankruptcy.
Khi hợp tác với một số giao thức như EtherFi và EigenLayer, Ethena chỉ đối mặt với rủi ro lớn khi Ethena không đủ tài chính phi tập trung. Các giao thức khác như AAVE và Morpho có thể đối mặt với rủi ro lớn nếu sản phẩm của Ethena thiếu thanh khoản trong thời gian dài. Hiện nay, thanh khoản của USDe/sUSDe trên chuỗi là khoảng 70 triệu USD. Mặc dù có thể nhận được báo giá thông qua việc sử dụng trình tự tổng hợp, và có thể đổi tối đa 1 tỷ USDDe thành USDC theo tỷ lệ 1:1, nhưng điều này có thể là do nhu cầu lớn đối với USDe hiện tại, vì đây là nhu cầu dựa trên ý định, và khi Ethena đối mặt với việc chu trình đổi trả quy mô lớn, thanh khoản này có thể cạn kiệt. Khi thanh khoản cạn kiệt, Ethena sẽ phải đối mặt với áp lực quản lý việc đổi trả để khôi phục thanh khoản, nhưng điều này có thể mất thời gian, trong khi AAVE và Morpho có thể không có đủ thời gian.
Để hiểu tại sao tình huống này lại xảy ra, quan trọng là phải hiểu cách AAVE và Morpho quản lý thanh toán. Khi vị thế nợ trên AAVE và Morpho không khỏe mạnh, nghĩa là vượt quá tỷ lệ giá trị vay cần thiết (tỷ lệ giữa số tiền vay và tài sản thế chấp), thanh toán sẽ xảy ra. Một khi tình huống này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán để trả nợ, thu phí và hoàn trả bất kỳ dư nợ nào cho người dùng. Đơn giản, nếu giá trị nợ (gốc + lãi) so với giá trị tài sản thế chấp gần với tỷ lệ được dự định, vị thế sẽ bị thanh toán. Khi tình huống này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán/đổi thành tài sản nợ.
Hiện tại, nhiều người sử dụng các giao thức tài chính phi tập trung này để đặt cược sUSDe làm tài sản thế chấp để vay USDC. Điều này có nghĩa là, nếu có xảy ra thanh lý, một lượng lớn sUSDe / USDe sẽ được bán để chuyển đổi thành USDC / USDT / DAI. Nếu tất cả điều này xảy ra cùng một lúc và đi kèm với những biến động thị trường mạnh mẽ khác, USDe rất có thể sẽ mất kết nối với đô la (nếu quy mô thanh lý rất lớn, tất nhiên là trong khoảng 10 tỷ USD). Trong tình huống này, lý thuyết có thể tạo ra một lượng lớn nợ xấu, điều này là chấp nhận được đối với Morpho vì ngân khoá được sử dụng để cô lập rủi ro, mặc dù một số ngân khoá kiểu thu nhập sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực. Đối với AAVE, toàn bộ hồ bơi cốt lõi sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực. Tuy nhiên, trong tình huống tiềm ẩn là vấn đề tuyệt vời này, có thể điều chỉnh cách quản lý thanh lý.
Nếu thanh lý có thể dẫn đến tài khoản xấu, thay vì bán tài sản cơ bản ngay lập tức trên thị trường không đủ tính thanh khoản và khiến chủ sở hữu AAVE phải chịu khoản lỗ, AAVE DAO có thể chịu trách nhiệm về token và vị thế mà không bán tài sản đảm bảo. Điều này sẽ cho phép AAVE đợi cho đến khi giá cả và tính thanh khoản của Ethena ổn định trở lại, từ đó giúp AAVE kiếm được nhiều tiền hơn trong quá trình thanh lý (thay vì chịu khoản lỗ ròng), và giúp người dùng nhận được tiền (thay vì không có gì do tài khoản xấu). Tất nhiên, hệ thống này chỉ hiệu quả khi USDe trở về giá trị ban đầu, nếu không, tình hình tài khoản xấu sẽ trở nên tồi tệ hơn. Tuy nhiên, nếu có một sự kiện có khả năng gây ra mất giá trị của token gần như bằng 0 mà chưa được phát hiện, thì việc thanh lý có lẽ không chắc chắn tốt hơn việc chờ đợi kiếm được giá trị hơn, có thể có sự chênh lệch từ 10-20% vì các chủ sở hữu cá nhân nhận ra và bắt đầu bán vị thế nhanh hơn so với tham số được điều chỉnh. Lựa chọn thiết kế này rất quan trọng đối với tài sản có thể gặp vấn đề về tính thanh khoản trong thị trường bong bóng, cũng có thể là một lựa chọn thiết kế tốt cho stETH trước khi Beacon Chain kích hoạt rút tiền, và nếu thành công, nó cũng có thể là một cách tuyệt vời để tăng cường kho/ hệ thống bảo hiểm AAVE.
Rủi ro phá sản giảm đi tương đối nhưng không phải là không có. Ví dụ, giả sử một trong những sàn giao dịch mà Ethena sử dụng phá sản. Tất nhiên, tiền thế chấp của Ethena được an toàn tại nhà giữ, nhưng nó đột ngột mất đi sự bảo vệ và hiện phải giao dịch trong một thị trường có thể biến động. Người giữ tiền cũng có thể phá sản, như tôi đã được @CryptoHayes nhắc đến trong cuộc trò chuyện của tôi với anh ta ở Hàn Quốc. Bất kể có bất kỳ biện pháp bảo vệ nào xung quanh nhà giữ tiền, vẫn có thể tồn tại các cuộc tấn công hacker nghiêm trọng hoặc các vấn đề khác, tiền điện tử vẫn là tiền điện tử và vẫn có nguy cơ tiềm ẩn, ngay cả khi những rủi ro này rất không thể xảy ra và có thể được bảo hiểm, nhưng rủi ro vẫn không phải là không có.
Rủi ro khi không sử dụng Ethena là gì?
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Vì đã thảo luận về rủi ro của Ethena, vậy rủi ro của việc không sử dụng giao thức của Ethena là gì? Hãy xem một số dữ liệu thống kê. Một nửa TVL của Pendle (khi viết bài này) đến từ Ethena. Đối với Sky / Maker, 20% doanh thu một phần nào đó đến từ Ethena. Khoảng 30% TVL của Morpho đến từ Ethena. Hiện tại, Ethena là một trong những động lực chính của thu nhập AAVE và đồng tiền ổn định mới. Các nền tảng nổi tiếng không sử dụng Ethena hoặc tương tác với sản phẩm của nó một cách nào đó đã bị để lại phía sau.
Trong các giao thức, có những điểm tương đồng thú vị giữa việc sử dụng Ethena và sử dụng Lido. Trong khoảng thời gian từ năm 2020 đến 2021, cuộc đua tranh vị trí giao thức cho vay và cho vay lớn nhất trở nên khốc liệt hơn. Tuy nhiên, Compound tập trung hơn vào việc giảm thiểu rủi ro, có thể đến mức vô lý cực độ. AAVE đã tích hợp stETH từ tháng 3 năm 2022. Compound đã bàn luận về việc thêm stETH từ năm 2021, nhưng chỉ khi đề xuất chính thức được đưa ra vào tháng 7 năm 2024 thì mới làm như vậy. Thời điểm này chính xác là khi AAVE bắt đầu vượt qua Compound. Mặc dù Compound vẫn còn tương đối lớn, với tổng giá trị khóa là 2 tỷ USD, nhưng hiện nay nó chỉ còn hơn một chút so với quy mô của AAVE và nó đã từng chiếm ưu thế.
Ở một mức độ nào đó, điều này cũng có thể được nhìn thấy trong cách tiếp cận tương đối của @MorphoLabs so với @AAVELabs đối với Ethena. Morpho bắt đầu tích hợp Ethena vào tháng 3/2024, trong khi AAVE không tích hợp sUSDe cho đến tháng 11. Có một khoảng cách 8 tháng giữa Morpho đã phát triển vượt bậc và AAVE đã mất quyền kiểm soát tương đối đối với ngành cho vay. Kể từ khi AAVE tích hợp với Ethena, TVL đã tăng thêm 8 tỷ đô la và doanh thu cho người dùng sản phẩm đã tăng lên đáng kể. Điều này đã dẫn đến mối quan hệ "AAVETHENA", nơi các sản phẩm của Ethena tạo ra lợi suất cao hơn, từ đó khuyến khích nhiều tiền gửi hơn, từ đó dẫn đến nhu cầu vay nhiều hơn, v.v.
Tỷ lệ lợi nhuận "không rủi ro" của Ethena, hoặc ít nhất là tỷ lệ lợi nhuận "bình thường" của nó, khoảng 10%. Điều này vượt xa gấp đôi giá trị FFR (tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro) hiện tại, khoảng 4,25%. Việc đưa Ethena vào AAVE, đặc biệt là sUSD, đã cải thiện tỷ lệ lợi nhuận cân đối cho việc vay mượn, vì bây giờ tỷ lệ lợi nhuận "cơ sở" của AAVE đã kế thừa tỷ lệ lợi nhuận cơ sở của Ethena, mặc dù không phải 1:1 hoàn toàn, nhưng cũng gần gũi hơn. Điều này đã xảy ra trước đây khi AAVE giới thiệu stETH, tỷ lệ lợi nhuận khi vay mượn Ethereum và tỷ lệ thu nhập từ stETH gần như tương đương, điều này đã từng xảy ra trước đó.
Tóm lại, việc không sử dụng giao thức Ethena có thể đối mặt với rủi ro lợi suất thấp và nhu cầu thấp, nhưng để tránh rủi ro giá USDe bị rời khỏi hoặc sụp đổ nghiêm trọng, rủi ro này có thể rất nhỏ. Các hệ thống như Morpho có thể tận dụng được cấu trúc độc lập của nó để thích nghi và tránh sự sụp đổ tiềm năng. Do đó, có thể hiểu rằng các hệ thống dựa trên các hồ bơi vốn lớn như AAVE sẽ mất thời gian lâu hơn để áp dụng Ethena. Hiện tại, mặc dù phần lớn nội dung là nhìn lại quá khứ, nhưng tôi muốn đưa ra một số quan điểm tập trung vào tương lai. Gần đây, Ethena đã nỗ lực tích hợp với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX). Hầu hết các DEX thiếu nhu cầu đảo ngược, nghĩa là người dùng muốn đảo ngược hợp đồng. Nhóm người dùng duy nhất có thể làm điều này một cách lớn mạnh và liên tục là nhà giao dịch trung tính delta, trong đó Ethena là lớn nhất. Tôi tin rằng một nền tảng hợp đồng bền vững có thể thành công trong việc tích hợp Ethena và duy trì sản phẩm tốt qua việc loại bỏ đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn một cách rất tương tự như Morpho đã làm thông qua việc hợp tác chặt chẽ với Ethena.
【Tuyên bố từ chối trách nhiệm】 Thị trường có rủi ro và đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư và người dùng nên xem xét liệu có bất kỳ ý kiến, ý kiến hoặc kết luận nào trong tài liệu này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư phù hợp với rủi ro của riêng bạn.
Bài viết này được phép tái bản từ: "PANews"
Tác giả gốc: DC | Ở SF
'Số lượng khoá vượt quá 5 tỷ bảng Anh! Lợi thế và nguy cơ của Ethena: Là quả bom không định kỳ hay là nhà cứu trợ?' Bài viết này được đăng lần đầu trên 'Thành phố tiền mã hóa'
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
2 thích
Phần thưởng
2
2
Chia sẻ
Bình luận
0/400
AWaitingForTheFlower
· 2024-12-24 09:38
Không hiểu, nói đơn giản ena có phải là một thứ vui vẻ không
Số lượng khoá vượt quá 5 tỷ đô la Mỹ! Ethena: ưu điểm và nguy cơ: là bom không thời gian hay là cứu tinh?
Ethena là giao thức Tài chính phi tập trung thành công nhất trong lịch sử. Khoản tiền gửi tổng cộng (TVL) của nó cách đây khoảng một năm ít hơn 10 triệu USD, nhưng hiện đã tăng lên 5,5 tỷ USD. Nó đã tích hợp vào nhiều giao thức bằng nhiều cách khác nhau, chẳng hạn như @AAVE, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi và @eigenlayer. Với số lượng giao thức hợp tác với Ethena quá nhiều, đến nỗi khi nghĩ về một đối tác khác, tôi đã phải thay đổi bìa nhiều lần. Trong số mười giao thức có TVL cao nhất, có sáu giao thức hợp tác với hoặc chính là Ethena (Ethena đứng thứ chín). Nếu Ethena thất bại, điều này sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến nhiều giao thức, đặc biệt là AAVE, Morpho và Maker, những giao thức này sẽ gặp khó khăn về mặt tài chính ở mức độ khác nhau. Đồng thời, qua việc tăng trưởng một số tỷ USD, Ethena đã tăng cao tỷ lệ sử dụng của toàn bộ Tài chính phi tập trung, tương tự như stETH đối với Ethereum Tài chính phi tập trung. Vì vậy, liệu Ethena có định mệnh phá hủy Tài chính phi tập trung mà chúng ta biết, hay nó sẽ đưa Tài chính phi tập trung vào một thời kỳ phục hưng mới? Hãy cùng tìm hiểu vấn đề này.
Ethena究竟是如何運作的？
Nguồn hình: Block unicorn
Mặc dù đã được ra mắt hơn một năm, nhưng vẫn có sự hiểu lầm phổ biến về cách thức hoạt động của Ethena. Nhiều người cho rằng đó là Luna mới và từ chối tiếp tục giải thích thêm. Là người đã cảnh báo về Luna, tôi thấy quan điểm này rất thiên vị, nhưng đồng thời tôi cũng tin rằng hầu hết mọi người thiếu kiến thức đầy đủ về cách Ethena quản lý vị trí trung lập, quản lý tài sản và đền bù. Nếu bạn cho rằng mình đã hiểu rõ cách Ethena hoạt động trong việc quản lý vị trí trung lập Delta, quản lý tài sản và rút tiền, xin vui lòng bỏ qua phần này, nếu không đây là tài liệu đọc quan trọng để hiểu rõ hơn.
Nói chung, Ethena giống như Bitcoin, được hưởng lợi từ các cú bơm tiền và cuộc sống tăng giá của tiền điện tử, nhưng cách thức hoạt động của nó ổn định hơn. Khi giá tiền điện tử tăng, ngày càng có nhiều nhà giao dịch muốn mua nhiều Bitcoin và Ether, và càng ít nhà giao dịch sẵn lòng bán. Do quan hệ cung cầu, nhà giao dịch bán khống phải trả phí cho nhà giao dịch mua nhiều. Điều này có nghĩa là nhà giao dịch có thể nắm giữ Bitcoin và đồng thời bán khống cùng một lượng Bitcoin, từ đó tạo ra một vị thế trung lập, tức là khi giá Bitcoin tăng, lợi nhuận và thua lỗ của vị thế mua và bán khống sẽ bù trừ lẫn nhau, và nhà giao dịch vẫn có thể kiếm được thu nhập lãi suất. Hoạt động của Ethena hoàn toàn dựa trên cơ chế này; nó tận dụng tình trạng thiếu nhà đầu tư phức tạp trong thị trường tiền điện tử, những nhà đầu tư này muốn kiếm lợi nhuận thông qua thu nhập chứ không chỉ đơn giản là mua nhiều Bitcoin hoặc Ether.
Tuy nhiên, một rủi ro lớn của chiến lược này là rủi ro quản lý tiền của sàn giao dịch, điều này đã được thể hiện trong sự sụp đổ của FTX và tác động của nó đến các quản lý trung lập thế hệ đầu tiên của Delta. Một khi sàn giao dịch phá sản, tất cả các khoản tiền có thể bị mất. Đây là lý do tại sao, dù các nhà quản lý chính hiệu làm thế nào để quản lý vốn hiệu quả và an toàn, họ vẫn bị ảnh hưởng tiêu cực lớn do sự sụp đổ của FTX, ví dụ rõ nhất là @galoiscapital, và đây không phải là lỗi của họ. Rủi ro của sàn giao dịch là một trong những lý do quan trọng khiến Ethena chọn sử dụng CopperHQ và CeffuGlobal. Những nhà cung cấp dịch vụ quản lý này là một bên trung gian đáng tin cậy, chịu trách nhiệm giữ tài sản và hỗ trợ tương tác giữa Ethena và sàn giao dịch, đồng thời tránh làm cho Ethena phải đối mặt với rủi ro quản lý tiền của sàn giao dịch. Sàn giao dịch có thể tin tưởng vào Copper và CeffuGlobal vì họ có giao thức với các tổ chức quản lý tiền. Lợi nhuận ròng (tức số tiền mà Ethena cần trả cho những người giao dịch dài hạn hoặc số tiền mà những người giao dịch dài hạn nợ Ethena) được Copper và CeffuGlobal thanh toán định kỳ, và Ethena sẽ điều chỉnh vị thế của mình một cách có hệ thống dựa trên kết quả thanh toán này. Sắp xếp quản lý tiền này hiệu quả giảm thiểu rủi ro liên quan đến sàn giao dịch, đồng thời đảm bảo tính ổn định và bền vững của hệ thống.
Nguồn ảnh: glassnode
Quá trình tạo và mua lại USDe / sUSDe là đơn giản. Bạn có thể sử dụng USDC hoặc tài sản chính khác để mua hoặc tạo USDe. USDe có thể được thế chấp để tạo ra sUSDe, trong khi sUSDe sẽ được kiếm lợi nhuận. Sau đó, sUSDe có thể được bán trên thị trường bằng cách trả phí giao dịch tương ứng hoặc đổi lại USDe. Quá trình đổi lại thường mất khoảng bảy ngày. USDe sau đó có thể được đổi 1:1 sang tài sản được hỗ trợ (tương ứng với giá trị $1). Các tài sản được hỗ trợ này bao gồm cả dự trữ tài sản và các tài sản thế chấp được sử dụng bởi Ethena (chủ yếu là Bitcoin và Ether hoặc các sản phẩm tài chính phái sinh của Ether). Do một phần USDe không được thế chấp (nhiều trong số đó được sử dụng cho Pendle hoặc AAVE), lợi nhuận từ các tài sản hỗ trợ USDe chưa được thế chấp này giúp tăng cường lợi nhuận của sUSDe.
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Cho đến nay, Ethena có thể xử lý số lượng rút và gửi tiền lớn một cách tương đối dễ dàng, mặc dù đôi khi slippage của USDe-USDC lên tới 0.30%, slippage này đối với stablecoin là tương đối cao, nhưng chưa đạt đến mức độ đáng kể, cũng chưa gây ra nguy cơ đáng kể đối với giao thức cho vay, vậy tại sao mọi người lại lo lắng như vậy?
Vâng, nếu có nhu cầu rút tiền lớn, ví dụ như 50%
Làm thế nào để làm Ethena 'thất bại'?
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Với việc hiểu rằng lợi nhuận của Ethena không phải là "giả dối" và cách nó hoạt động ở mức chi tiết hơn, thì một trong những mối lo thực sự chính của Ethena là gì? Có một số trường hợp cơ bản như sau. Thứ nhất, tỉ lệ lợi suất có thể trở thành số âm, trong trường hợp này, nếu quỹ bảo hiểm của Ethena (hiện khoảng 50 triệu đô la, đủ để chịu đựng mất mát 1% trong TVL hiện tại) không đủ để bù đắp thiệt hại, Ethena sẽ chịu thiệt hại thay vì lợi nhuận cuối cùng. Tuy nhiên, trường hợp này có vẻ không quá phổ biến vì hầu hết người dùng có thể ngừng sử dụng USDe khi lợi nhuận giảm, điều này đã xảy ra trong quá khứ.
Một rủi ro khác là rủi ro quyền nuôi con, đó là rủi ro mà Copper hoặc Ceffu đang cố gắng hoạt động bằng tiền của Ethena. Rủi ro này được giảm thiểu bởi thực tế là người giám sát không có toàn quyền kiểm soát tài sản. Sàn giao dịch không có quyền ký và không thể kiểm soát bất kỳ ví nào chứa tài sản cơ bản. Cả Copper và Ceffu đều là ví "tích hợp", có nghĩa là tất cả tiền của người dùng tổ chức được trộn lẫn trong ví nóng / ấm / lạnh và có nhiều biện pháp phòng ngừa rủi ro như quản trị (tức là kiểm soát) và bảo hiểm. Từ quan điểm pháp lý, đây là cấu trúc của một quỹ tín thác tách biệt phá sản, vì vậy ngay cả khi người giám sát phá sản, tài sản do người giám hộ nắm giữ không phải là tài sản của người giám sát và người giám sát không có yêu cầu đối với các tài sản này. Trong thực tế, vẫn có những rủi ro đơn giản về nhiệm vụ và sự tập trung, nhưng thực sự có nhiều biện pháp phòng ngừa để tránh vấn đề này, và tôi nghĩ xác suất điều này xảy ra tương đương với một sự kiện thiên nga đen.
Rủi ro thứ ba, cũng là rủi ro được thảo luận nhiều nhất, là rủi ro thanh khoản. Để quản lý việc chuộc, Ethena phải đồng thời bán vị thế tài chính phái sinh và vị thế tiền mặt của mình. Nếu giá của Ether / Bitcoin biến động mạnh, đây có thể là một quá trình khó khăn, đắt đỏ và có thể tốn rất nhiều thời gian. Hiện tại, Ethena đã sẵn sàng hàng trăm triệu đô la để có thể đổi USDe thành đô la theo tỷ lệ 1:1, vì nó nắm giữ một lượng lớn vị thế ổn định. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ Ethena chiếm tỷ lệ ngày càng lớn của tất cả các hợp đồng tài chính phái sinh chưa thanh toán (tức là tất cả các vị thế tài chính phái sinh chưa thanh toán), rủi ro này sẽ trở nên nghiêm trọng, và có thể dẫn đến giảm giá trị tài sản ròng (NAV) của Ethena một vài phần trăm. Tuy nhiên, trong trường hợp này, hồ bảo hiểm có thể lấp đầy khoảng trống này, chỉ với điều này chưa đủ để dẫn đến thất bại thảm họa của giao thức mà sử dụng nó, điều này tự nhiên cũng đưa ra chủ đề tiếp theo.
Sử dụng Ethena như một giao thức có những rủi ro gì?
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Broadly speaking, Ethena's risks can be divided into two core risks: USDe liquidity and USDe solvency. USDe liquidity refers to the actual cash available, willing to purchase USDe at a price of 1 USD or lower than the benchmark price by 1%. USDe solvency means that even if Ethena may not have cash at a certain moment (such as after a long period of withdrawal), if there is enough time to liquidate assets, it can obtain this cash. For example, if you lend 100,000 USD to a friend, and he has a house worth 1 million USD. Indeed, your friend may not have the cash readily available, he may not be able to produce it tomorrow, but if given enough time, he is likely to raise enough money to repay you. In this case, your loan is healthy, your friend just lacks liquidity, meaning his assets may take a long time to sell. Bankruptcy essentially means that liquidity should not exist, but limited liquidity does not mean asset bankruptcy.
Khi hợp tác với một số giao thức như EtherFi và EigenLayer, Ethena chỉ đối mặt với rủi ro lớn khi Ethena không đủ tài chính phi tập trung. Các giao thức khác như AAVE và Morpho có thể đối mặt với rủi ro lớn nếu sản phẩm của Ethena thiếu thanh khoản trong thời gian dài. Hiện nay, thanh khoản của USDe/sUSDe trên chuỗi là khoảng 70 triệu USD. Mặc dù có thể nhận được báo giá thông qua việc sử dụng trình tự tổng hợp, và có thể đổi tối đa 1 tỷ USDDe thành USDC theo tỷ lệ 1:1, nhưng điều này có thể là do nhu cầu lớn đối với USDe hiện tại, vì đây là nhu cầu dựa trên ý định, và khi Ethena đối mặt với việc chu trình đổi trả quy mô lớn, thanh khoản này có thể cạn kiệt. Khi thanh khoản cạn kiệt, Ethena sẽ phải đối mặt với áp lực quản lý việc đổi trả để khôi phục thanh khoản, nhưng điều này có thể mất thời gian, trong khi AAVE và Morpho có thể không có đủ thời gian.
Để hiểu tại sao tình huống này lại xảy ra, quan trọng là phải hiểu cách AAVE và Morpho quản lý thanh toán. Khi vị thế nợ trên AAVE và Morpho không khỏe mạnh, nghĩa là vượt quá tỷ lệ giá trị vay cần thiết (tỷ lệ giữa số tiền vay và tài sản thế chấp), thanh toán sẽ xảy ra. Một khi tình huống này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán để trả nợ, thu phí và hoàn trả bất kỳ dư nợ nào cho người dùng. Đơn giản, nếu giá trị nợ (gốc + lãi) so với giá trị tài sản thế chấp gần với tỷ lệ được dự định, vị thế sẽ bị thanh toán. Khi tình huống này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán/đổi thành tài sản nợ.
Hiện tại, nhiều người sử dụng các giao thức tài chính phi tập trung này để đặt cược sUSDe làm tài sản thế chấp để vay USDC. Điều này có nghĩa là, nếu có xảy ra thanh lý, một lượng lớn sUSDe / USDe sẽ được bán để chuyển đổi thành USDC / USDT / DAI. Nếu tất cả điều này xảy ra cùng một lúc và đi kèm với những biến động thị trường mạnh mẽ khác, USDe rất có thể sẽ mất kết nối với đô la (nếu quy mô thanh lý rất lớn, tất nhiên là trong khoảng 10 tỷ USD). Trong tình huống này, lý thuyết có thể tạo ra một lượng lớn nợ xấu, điều này là chấp nhận được đối với Morpho vì ngân khoá được sử dụng để cô lập rủi ro, mặc dù một số ngân khoá kiểu thu nhập sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực. Đối với AAVE, toàn bộ hồ bơi cốt lõi sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực. Tuy nhiên, trong tình huống tiềm ẩn là vấn đề tuyệt vời này, có thể điều chỉnh cách quản lý thanh lý.
Nếu thanh lý có thể dẫn đến tài khoản xấu, thay vì bán tài sản cơ bản ngay lập tức trên thị trường không đủ tính thanh khoản và khiến chủ sở hữu AAVE phải chịu khoản lỗ, AAVE DAO có thể chịu trách nhiệm về token và vị thế mà không bán tài sản đảm bảo. Điều này sẽ cho phép AAVE đợi cho đến khi giá cả và tính thanh khoản của Ethena ổn định trở lại, từ đó giúp AAVE kiếm được nhiều tiền hơn trong quá trình thanh lý (thay vì chịu khoản lỗ ròng), và giúp người dùng nhận được tiền (thay vì không có gì do tài khoản xấu). Tất nhiên, hệ thống này chỉ hiệu quả khi USDe trở về giá trị ban đầu, nếu không, tình hình tài khoản xấu sẽ trở nên tồi tệ hơn. Tuy nhiên, nếu có một sự kiện có khả năng gây ra mất giá trị của token gần như bằng 0 mà chưa được phát hiện, thì việc thanh lý có lẽ không chắc chắn tốt hơn việc chờ đợi kiếm được giá trị hơn, có thể có sự chênh lệch từ 10-20% vì các chủ sở hữu cá nhân nhận ra và bắt đầu bán vị thế nhanh hơn so với tham số được điều chỉnh. Lựa chọn thiết kế này rất quan trọng đối với tài sản có thể gặp vấn đề về tính thanh khoản trong thị trường bong bóng, cũng có thể là một lựa chọn thiết kế tốt cho stETH trước khi Beacon Chain kích hoạt rút tiền, và nếu thành công, nó cũng có thể là một cách tuyệt vời để tăng cường kho/ hệ thống bảo hiểm AAVE.
Rủi ro phá sản giảm đi tương đối nhưng không phải là không có. Ví dụ, giả sử một trong những sàn giao dịch mà Ethena sử dụng phá sản. Tất nhiên, tiền thế chấp của Ethena được an toàn tại nhà giữ, nhưng nó đột ngột mất đi sự bảo vệ và hiện phải giao dịch trong một thị trường có thể biến động. Người giữ tiền cũng có thể phá sản, như tôi đã được @CryptoHayes nhắc đến trong cuộc trò chuyện của tôi với anh ta ở Hàn Quốc. Bất kể có bất kỳ biện pháp bảo vệ nào xung quanh nhà giữ tiền, vẫn có thể tồn tại các cuộc tấn công hacker nghiêm trọng hoặc các vấn đề khác, tiền điện tử vẫn là tiền điện tử và vẫn có nguy cơ tiềm ẩn, ngay cả khi những rủi ro này rất không thể xảy ra và có thể được bảo hiểm, nhưng rủi ro vẫn không phải là không có.
Rủi ro khi không sử dụng Ethena là gì?
Nguồn hình ảnh: Block unicorn
Vì đã thảo luận về rủi ro của Ethena, vậy rủi ro của việc không sử dụng giao thức của Ethena là gì? Hãy xem một số dữ liệu thống kê. Một nửa TVL của Pendle (khi viết bài này) đến từ Ethena. Đối với Sky / Maker, 20% doanh thu một phần nào đó đến từ Ethena. Khoảng 30% TVL của Morpho đến từ Ethena. Hiện tại, Ethena là một trong những động lực chính của thu nhập AAVE và đồng tiền ổn định mới. Các nền tảng nổi tiếng không sử dụng Ethena hoặc tương tác với sản phẩm của nó một cách nào đó đã bị để lại phía sau.
Trong các giao thức, có những điểm tương đồng thú vị giữa việc sử dụng Ethena và sử dụng Lido. Trong khoảng thời gian từ năm 2020 đến 2021, cuộc đua tranh vị trí giao thức cho vay và cho vay lớn nhất trở nên khốc liệt hơn. Tuy nhiên, Compound tập trung hơn vào việc giảm thiểu rủi ro, có thể đến mức vô lý cực độ. AAVE đã tích hợp stETH từ tháng 3 năm 2022. Compound đã bàn luận về việc thêm stETH từ năm 2021, nhưng chỉ khi đề xuất chính thức được đưa ra vào tháng 7 năm 2024 thì mới làm như vậy. Thời điểm này chính xác là khi AAVE bắt đầu vượt qua Compound. Mặc dù Compound vẫn còn tương đối lớn, với tổng giá trị khóa là 2 tỷ USD, nhưng hiện nay nó chỉ còn hơn một chút so với quy mô của AAVE và nó đã từng chiếm ưu thế.
Ở một mức độ nào đó, điều này cũng có thể được nhìn thấy trong cách tiếp cận tương đối của @MorphoLabs so với @AAVELabs đối với Ethena. Morpho bắt đầu tích hợp Ethena vào tháng 3/2024, trong khi AAVE không tích hợp sUSDe cho đến tháng 11. Có một khoảng cách 8 tháng giữa Morpho đã phát triển vượt bậc và AAVE đã mất quyền kiểm soát tương đối đối với ngành cho vay. Kể từ khi AAVE tích hợp với Ethena, TVL đã tăng thêm 8 tỷ đô la và doanh thu cho người dùng sản phẩm đã tăng lên đáng kể. Điều này đã dẫn đến mối quan hệ "AAVETHENA", nơi các sản phẩm của Ethena tạo ra lợi suất cao hơn, từ đó khuyến khích nhiều tiền gửi hơn, từ đó dẫn đến nhu cầu vay nhiều hơn, v.v.
Tỷ lệ lợi nhuận "không rủi ro" của Ethena, hoặc ít nhất là tỷ lệ lợi nhuận "bình thường" của nó, khoảng 10%. Điều này vượt xa gấp đôi giá trị FFR (tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro) hiện tại, khoảng 4,25%. Việc đưa Ethena vào AAVE, đặc biệt là sUSD, đã cải thiện tỷ lệ lợi nhuận cân đối cho việc vay mượn, vì bây giờ tỷ lệ lợi nhuận "cơ sở" của AAVE đã kế thừa tỷ lệ lợi nhuận cơ sở của Ethena, mặc dù không phải 1:1 hoàn toàn, nhưng cũng gần gũi hơn. Điều này đã xảy ra trước đây khi AAVE giới thiệu stETH, tỷ lệ lợi nhuận khi vay mượn Ethereum và tỷ lệ thu nhập từ stETH gần như tương đương, điều này đã từng xảy ra trước đó.
Tóm lại, việc không sử dụng giao thức Ethena có thể đối mặt với rủi ro lợi suất thấp và nhu cầu thấp, nhưng để tránh rủi ro giá USDe bị rời khỏi hoặc sụp đổ nghiêm trọng, rủi ro này có thể rất nhỏ. Các hệ thống như Morpho có thể tận dụng được cấu trúc độc lập của nó để thích nghi và tránh sự sụp đổ tiềm năng. Do đó, có thể hiểu rằng các hệ thống dựa trên các hồ bơi vốn lớn như AAVE sẽ mất thời gian lâu hơn để áp dụng Ethena. Hiện tại, mặc dù phần lớn nội dung là nhìn lại quá khứ, nhưng tôi muốn đưa ra một số quan điểm tập trung vào tương lai. Gần đây, Ethena đã nỗ lực tích hợp với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX). Hầu hết các DEX thiếu nhu cầu đảo ngược, nghĩa là người dùng muốn đảo ngược hợp đồng. Nhóm người dùng duy nhất có thể làm điều này một cách lớn mạnh và liên tục là nhà giao dịch trung tính delta, trong đó Ethena là lớn nhất. Tôi tin rằng một nền tảng hợp đồng bền vững có thể thành công trong việc tích hợp Ethena và duy trì sản phẩm tốt qua việc loại bỏ đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn một cách rất tương tự như Morpho đã làm thông qua việc hợp tác chặt chẽ với Ethena.
【Tuyên bố từ chối trách nhiệm】 Thị trường có rủi ro và đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư và người dùng nên xem xét liệu có bất kỳ ý kiến, ý kiến hoặc kết luận nào trong tài liệu này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư phù hợp với rủi ro của riêng bạn.
Bài viết này được phép tái bản từ: "PANews"
Tác giả gốc: DC | Ở SF
'Số lượng khoá vượt quá 5 tỷ bảng Anh! Lợi thế và nguy cơ của Ethena: Là quả bom không định kỳ hay là nhà cứu trợ?' Bài viết này được đăng lần đầu trên 'Thành phố tiền mã hóa'