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🕒 8月20 18:00 - 8月28日 24:00 UTC+
比特幣國庫泡沫要破裂了嗎？專家解答
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在8月19日的一個討論中，分析師Miles Deutscher認爲，MicroStrategy的市場隱含淨資產價值(mNAV)溢價——這是Michael Saylor的比特幣收購飛輪的核心動力——急劇壓縮，削弱了幫助公司在大部分週期中超過比特幣的反饋循環。“Michael Saylor建立了歷史上最瘋狂的BTC飛輪。但他的購買力開始減弱。市場現在在問一個問題：‘BTC國庫泡沫終於要破裂了嗎？’
MicroStrategy的比特幣溢價正在消退
德意志人將討論建立在投資者當前如何評估MicroStrategy的基礎上。“人們常常忽視MicroStrategy有一個傳統軟件業務，這仍然在產生收入。然而，MicroStrategy本質上已經成爲一個其估值主要受其BTC持有量影響的公司。整個系統由mNAV (市場隱含NAV)驅動。”
從實際的角度來看，mNAV倍數是投資者爲獲取通過MSTR獲得的槓杆BTC敞口而支付的超出公司視角比特幣價值的溢價。“約1.58倍的mNAV意味着市場爲他們的BTC支付了58%的溢價。”根據德意志的說法，這個溢價“曾經是3.4倍的mNAV”，當時比特幣正在飆升，但現在“已降至1.58倍。需求正在減緩。”換句話說，曾經是一個強大的飛輪——高溢價使得便宜的股權發行得以進行，從而資助更多的比特幣購買，進而保持NAV上升和溢價提升——現在的旋轉則少了很多扭矩。
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這一變化與一項有爭議的公司行動交叉。“最近，Saylor 通過透露 Strategy 已修訂其 MSTR 股票 ATM 指導，以提供更大的‘靈活性’來執行其資本市場戰略，引發了爭議。” Deutscher 認爲，這意味着更大的發行靈活性“可能會稀釋股東價值，並增加與比特幣波動性相關的金融風險。”
他指出“市場對此變化的看法相當分歧”。在積極的一面，他引用了@thedefivillain的看法——“Saylor手中供應集中速度減慢”，“更大的槓杆來證明mNAV”，“以美元計價的BTC購買壓力減少”——作爲修訂最終可能是溫和的理由。
但批評者擔心“‘死亡螺旋’的可能性。取消2.5倍mNAV保障以進行股權發行可能允許MicroStrategy以更低的估值出售股份。”在德意志人的敘述中，反身性是操作風險因素：“反身性是一種在兩個方向上都起作用的殘酷力量。”
一個假設場景
德意志人隨後設定了一個壓力測試，以說明如果比特幣走弱且溢價壓縮至平價，這種反身性可能會如何影響市場。“如果BTC的價格下跌20%，而MicroStrategy的mNAV倍數降至1.0倍，股票可能會暴跌46.5%。”
他從每個比特幣 $115,000 的名義基線開始進行計算，若下降 20%，則會降至 $92,000。根據 MicroStrategy 的“226,331 比特幣”，他計算出的實際淨資產價值將達到 $20.82 億。
爲了精確對齊1.0倍的mNAV，他在這種情況下回溯到企業價值和市值：“從208.2億美元的企業價值開始，我們減去MicroStrategy的22億美元債務，並加上1億美元現金。這個計算揭示了公司的市值，達到187.2億美元，較原始的350億美元市值大幅回落。”
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他從建模路徑中得出的結論——BTC -20% 至 ~$92,000，mNAV → 1.0x，MSTR 市值 -46.5%——是 MicroStrategy 的股權仍然是一個槓杆工具，其結果路徑在溢價壓縮時可能明顯低於比特幣本身。
在情景數學之外，德意志銀行將最近現貨價格走勢與邊際需求的變化聯繫起來。“我認爲，比特幣最近的疲軟可以歸因於市場開始對減少的Saylor需求/修訂的ATM指導可能帶來的風險進行定價。”
同時，他強調了現貨ETF的激增是如何侵蝕支付大額上市公司溢價以擁有BTC“β”的原始理由：“現貨比特幣ETF現在很多。爲什麼要爲MSTR的槓杆敞口支付58%的溢價，而你可以以接近1.0倍淨資產價值獲取IBIT？”
根據他的框架，mNAV溢價本身“表明市場對MSTR將超越BTC的看法。” 隨着這一觀點的減弱，溢價看起來不再像是一個持久的結構性特徵，而更像是一個受信念影響的變量。“在我看來，MSTR溢價本質上是一種賭博。你是在押注三件脆弱的事情：堅定的市場信心、開放的資本市場和Saylor的領導。如果其中任何一個支柱開始動搖，溢價就會崩潰。”
截至發稿時，BTC交易價格爲113,624美元。