曼昆研究 | 美股代幣化：新敘事還是舊瓶裝新酒？

每週四晚七點半，小酒館準時開業！從投資黑話、創業故事、項目大起大落，到熱點吐槽、空投套路、賽道預判……我們用AMA的方式，聊你想聽，大咖雲集！主題不設限，輕鬆聊Web3！面對監管政策變動、合規風向突襲——別慌！曼昆資深律師將爲你親自解讀熱點監管事件，帶你洞悉趨勢! 本期曼昆加密小酒館聚焦近期火熱的美股代幣化話題。 6月底，Robinhood、Kraken、Bybit等平台相繼推出美股代幣化產品，引發Crypto圈與傳統金融行業的廣泛關注。這一現象是全新敘事，還是舊瓶裝新酒？我們邀請三位嘉賓從不同視角展開探討，涵蓋技術、合規、投資機會與風險。 酒館營業，請各位嘉賓介紹下自己吧！ CryptoMiao：大家好，我是喵哥，曼昆特邀作者，持有法律職業資格、CPA、稅務師、會計師等資質，專注財稅領域，在Web2有豐富經驗，在Web3研究DeFi套利與代幣模型，尤其在Sui生態有深入積累。歡迎大家DM諮詢稅務或Sui相關問題！ Sam：我是Sam，外號“重裝法師”，意思是“重型裝備”，不是別的意思（笑）。我早期從事挖礦，參與過交易所與項目從0到1，現任Techub News COO，專注香港加密媒體運營。我們由高鋒集團直接投資，是Bitcoin Asia、Bitcoin Magazine的官方合作媒體，每週二、五舉辦Space，聚焦交易與行業動態，還組織香港線下峯會，歡迎關注！ Crypto風騷律師：大家好我是Loren，因美劇啓發走上律師路。本科非法律出身，後在香港修讀法學，曾在法院工作，現專注刑事合規辯護。鏈上投資偏好Meme幣，從銘文到PumpFun、AI都有涉獵，算是“衝土狗戰士”。 東東Robin：我是東東，曼昆研究員，在品牌部門工作，與Meg共同主持加密小酒館。每週四我們都會選取一個Web3熱點話題，邀請嘉賓輕鬆暢聊，歡迎大家參與！ 麥格Meg：我是Meg，從傳統金融跨界Web3，經歷CEX、DEX、礦池、支付到律所，算是個Web3“老兵”。希望大家喜歡我們的節目！接下來進入正題，由東東拋出第一個話題。 Q1：美股代幣化，是新敘事還是舊瓶裝新酒？ 東東Robin：美股代幣化近期熱度高漲，Robinhood、xStock、Kraken等平台幾乎同時推出相關產品。全網討論熱烈，從推特到Web2新聞媒體都有報道。各位如何看待這股熱潮？它從何而來？是全新敘事還是舊瓶裝新酒？ Sam：作爲媒體人，我們對新賽道高度敏感，信息獲取比普通用戶更快。美股代幣化本質上是RWA（現實世界資產）的一個分支，類似STO（證券型代幣發行）的延續。STO在2017-2018年已有探索，當時是實驗性質，處於灰色地帶，如金礦收益權上鏈。RWA敘事從去年開始興起，因監管逐步松動，傳統企業希望通過鏈上參與幣圈資本增值。 Robinhood、Bybit、Kraken等持牌機構推動了這一波熱潮，但其底層邏輯是資產證券化（ABS），可追溯到2008年次貸危機的MBS（抵押支持證券）。我們早期做孵化時，曾爲項目設計ABT（資產代幣化）方案，類似邏輯已存在。如今技術與監管更成熟，如Robinhood在Arbitrum L2發行，強調合規與托管，獲得MiCA等牌照。 與傳統美股相比，代幣化股票支持7×24小時交易，準入門檻低，流動性更強。傳統美股開戶復雜（如老虎、富途、IBKR需繁瑣認證），且受交易時段與節假日限制（如IBKR郵件通知節假日無法交易）。代幣化股票可隨時交易，適合事件驅動型機會（如突發利空），但流動性過高可能導致散戶被操盤。專業術語上，可稱爲ABT，是ABS的鏈上變種，但仍需警惕操盤風險。 Crypto風騷律師：我不同意完全是“舊瓶裝新酒”。美股代幣化並非全新概念，FTX、幣安早年嘗試過，但當時監管環境不明朗，未能形成規模。如今隨着美國新任總統上臺、SEC主席更替，香港、新加坡對加密資產態度軟化，全球監管環境改善，助推熱潮。類比互聯網，1960年代已有雛形，2000年後才全球化，概念超前需基礎設施與認知跟進。 美股代幣化在歐美、亞洲率先推廣，因美國本土可直接交易美股，需求較少，而其他地區面臨開戶、KYC門檻，代幣化提供了便利。RWA更廣義，1970年代已有證券網路交易雛形（如1990年代網路交易普及）。代幣化降低中間成本（如券商、律所、審計費用，傳統上市可能佔10%），尤其對未上市企業（如SpaceX、OpenAI）通過Pre-IPO形式直接代幣化，是一次質的飛躍。 CryptoMiao：熱潮源於市場成熟與用戶需求變化。過去STO、IDO是交易所搶流量，如今市場用戶充足，代幣化更像產品成熟的體現。它降低了交易門檻，支持全天交易，但因缺乏完善的套利機制（如鑄造與贖回通道），鏈上價格可能與鏈下股價脫節。例如，Solana或Robinhood上的代幣化股票日K線與納斯達克股價相關性低，套利機制缺失導致價格偏離，投資者需警惕流動性不足與滑點風險。 麥格Meg：從幣圈邏輯看，STO到IDO再到RWA，市場從流量爭奪轉向成熟產品開發。當年IDO是交易所搶用戶的噱頭，如今市場更理性，代幣化是產品與市場成熟的體現。它不僅是Crypto內生增長，更是吸引傳統金融關注的外在力量，連接Web2與Web3。 東東Robin：美股代幣化既有歷史根源，又因監管與技術進步煥發新機，兼具短期情緒與長期潛力。接下來進入下一個話題。 Q2：持有代幣化股票與傳統股票有什麼區別？如何合規落地？ Crypto風騷律師：根據Robinhood官方解釋，代幣化股票是鏈上智能合約的價格憑證，而非真實股票。用戶無法享有傳統股票的股東權益（如投票權、公司治理權），僅能獲得經濟收益（如分紅）。分紅方式因發行商而異：xStock將分紅自動兌換爲代幣，Robinhood則直接分紅。 贖回機制是關鍵痛點。若無法兌換爲真實股票，經濟邏輯存疑，且贖回可能涉及額外費用，流程不透明。與其他律師討論時，他們認爲若代幣化股票無法贖回，形同“只進不出”，經濟邏輯有問題。合規方面，發行商需取得傳統金融牌照（如歐盟MiCA、VASP），但在美國以外地區，SEC監管力度有限，合規存在不確定性。Web3仍在發展，合規問題需持續解決。 Sam：代幣化股票與傳統股票有三大區別： 無股東身分：代幣化股票由托管機構持有真實股票，1:1錨定，用戶僅持有鏈上憑證，無股東權益。傳統股票持有人可控股公司（如持股超33%），代幣化股票無此可能。價格映射屬性：類似衍生品，僅追蹤價格，無投票權或治理權。高流動性與低門檻：支持7×24小時交易，較傳統股票（受交易時段與節假日限制）更靈活，適合事件驅動型交易（如突發利空），但流動性過高可能導致散戶被操盤。 合規方面，Robinhood等持牌券商通過歐盟資質發行，需確保資產托管透明、第三方審計完善。監管關注點包括透明度、資產安全與儲備證明。傳統股票有成熟登記系統，代幣化股票則歸於托管機構名下，類似融資集資模式。建議投資者諮詢專業機構（如曼昆）評估托管與審計質量。 CryptoMiao：代幣化股票類似ETF，封裝單一股票，價格由市場交易撮合，非預言機驅動。與FTX早期的預言機模式（質押穩定幣或BTC，資產池交易）不同，當前代幣化股票需真實股票質押。但缺乏套利機制（如贖回通道）導致價格偏離風險，如Solana上特斯拉股票跌1%而納斯達克跌5%。 傳統交易所受限於交易時段（如上午8:30至下午3:00，盤前盤後交易量少），代幣化股票支持全天交易，適合快速定價（如馬斯克言論、戰爭等事件驅動），但流動性不足（如蘋果股票日成交僅9萬美金）放大滑點風險。專業機構可申請贖回（如Ondo Finance的美債代幣USDY，年化4%+），但散戶通道尚未打通。 麥格Meg：代幣化股票類似“紙黃金”，用戶持有價格憑證而非實物資產。鏈上價格通過市場交易形成，類似GMX的池子模式（Mint與Redeem）或Hyperliquid的鏈上訂單簿，而非FTX的預言機模式。事件驅動型交易機會（如重大利空）可能先在鏈上體現，領先傳統市場。但當前交易深度不足（如Bybit上蘋果股票日成交僅9萬美金），滑點顯著，交易所可能適度控制流動性以避免虛假交易量。 我好奇價格機制是否通過預言機投喂傳統股價？喵哥能解答嗎？ CryptoMiao：不是預言機模式。代幣化股票價格由市場撮合形成，基於真實股票質押，非FTX的預言機資產池模式。訂單簿模式需買賣雙方撮合（如永續合約的多空雙方），而非資產池交易。流動性差導致價格偏離，需完善鑄造與贖回機制。 Sam：代幣化股票無需預言機，其流動性來自托管機構提供的股票錨定。鏈上價格可反向影響傳統市場，因傳統市場有交易時段滯後，而鏈上近乎零延遲。當前交易仍以中心化交易所爲主，非完全鏈上。 麥格Meg：鏈上價格領先傳統市場，尤其在重大事件時，確實是交易機會。但深度不足，散戶需謹慎掛單，避免成爲“滑點受害者”。 Q3：未上市股票代幣化的風險與機會如何？ 東東Robin：這次代幣化熱潮最引人注目的一點，可能是代幣化擴展到了未上市股票，如SpaceX、OpenAI，引發熱議。投資未上市股票代幣有何風險？機會如何？ Sam：未上市股票代幣化存在三大風險： 法律合規與治理衝突：OpenAI、SpaceX可能不認可代幣化股票，導致法律地位不明。信息不對稱：代幣背後可能是基金LP份額，具體信息不透明，流轉受限。定價不透明：流動性不足、定價機制不完善，投資者權益難以保障。 當前代幣化類似早期STO的灰色實驗，需謹慎對待。傳統股票市場有400年歷史，合規與權益保障成熟，代幣化股票尚處試驗階段。 CryptoMiao：最大風險是真實性無法驗證。OpenAI公開否認Robinhood發行的代幣爲其股票，投資者難以求證質押資產的真實性與數量。分紅與投票權均無法保證，維權難度大。例如，xStock在Uniswap撤池（涉及約33萬美金流動性），改名爲“Demo Token One”，暫停交易，投資者維權無門，因美國SEC與SpaceX不介入海外發行。 若公司配合（如早期創始人質押30%股份並公證），代幣化可爲初創企業提供Pre-IPO定價與現金流回收機會，類似風投的市場化定價，降低研發資金不足風險。這對早期項目是重大機會。 Crypto風騷律師：未上市股票代幣化嘗試讓普通人參與優質資產的Pre-IPO，但多以失敗告終。優質公司（如OpenAI）無需通過代幣化吸引散戶，信息不對稱與監管缺失放大風險。 酒館聽友提問：通過SPAC（特殊目的收購公司）代幣化規避風險是否可行？比如設立SPAC收購OpenAI股權，再將SPAC股權STO化。 Crypto風騷律師：理論上可行，SPAC可作爲中間機構隔離風險，但需公司授權。優質公司缺乏動力，中小型企業更可能嘗試。國內已有企業諮詢類似操作，但落地困難，需公司認可與公示。 麥格Meg：未上市股票代幣化類似“買鼓變狗”，散戶需警惕風險。xStock撤池事件就是例子，本想買SpaceX，結果成了“衝土狗”。曼昆法律團隊可爲出海企業提供海外架構與合規服務，歡迎諮詢。 東東Robin：確實風險很大，我看到推特上有人看好SpaceX、OpenAI，覺得代幣化是價值投資之前接觸不到的優質公司的機會，結果池子被撤維權無門。接下來我們聊聊發行鏈的選擇。 Q4：美股代幣化，對發行公鏈有何考量？ 東東Robin：在代幣發行鏈的選擇上各家各有不同，Robinhood選擇Arbitrum L2，xStock選擇Solana，發行鏈選擇有何考量？喵哥先來講講。 Crypto Miao：Solana因用戶基數大、交易速度快、DeFi生態成熟（如池子與兌換協議豐富）成爲首選，適合追逐風口，如Meme幣與美股代幣化。Arbitrum可能與Robinhood長期規劃（如自建L2）相關，Gas費低且合約定制性強。Sui生態潛力大，但用戶基礎弱，短期內難以爲主流發行鏈。 選擇與公司治理風格、投資方向相關。Solana類似Coinbase的穩扎穩打策略，Arbitrum則與Robinhood的ARB重倉與技術合作有關。Sui上也有團隊計劃發行代幣化股票，但推廣需時間。 Sam：鏈選擇更多基於商業利益而非技術優劣。Robinhood與Arbitrum早有合作（如Robinhood Wallet），選擇Arbitrum可能爲拉動ARB價格（去年ARB漲20%）或控制L2收益（如自建L2的Gas費收益）。Solana因性能高、Gas費低吸引xStock，類似Optimism的選擇邏輯。技術考量其次，操盤與利益博弈是核心，鏈只是被利用的角色。Arbitrum可能更“聽話”，爲Robinhood提供定制化方案。 Crypto風騷律師：Solana的日活、資金量與DeFi基礎設施領先，適合代幣化產品，如Meme幣、PumpFun的生態優勢。Arbitrum可能因合約定制性與KYC/AML合規需求被選中，具體考量需看資本運作策略。我對Arbitrum了解較少，但Solana的生態優勢無可厚非。 東東Robin：發行鏈的選擇確實涉及技術和商業雙重考量。 Q5：美股代幣化的長期價值如何？怎麼看待美股永續合約？ 東東Robin：再來聊聊，大家認爲美股代幣化的長期價值如何？還有一個問題，永續合約是加密市場特有的金融工具，你怎麼看待美股永續合約？是否會帶來新衝擊？我個人很感興趣，覺得美股永續合約可能比代幣化更有意思。 CryptoMiao：美股代幣化是具備長期價值的，類似股票從線下到互聯網的轉型（1990年代網路交易興起）。Web3的去中心化與透明性降低信任成本，支持全天交易與快速定價（如馬斯克言論、戰爭等事件驅動）。永續合約實現更簡單，無需實物股票質押，FTX 2020年已嘗試股票永續合約（30種股票）。 我在Sui鏈上擔任Types大使，與開發團隊交流過，他們嘗試永續合約，但因交易員數量少、資金量大，訂單簿模式價差大（如100塊賣單、50塊買單），故採用資產池與預言機定價。但預言機對股票價格的可靠性是瓶頸，需更緊密的市場聯動，否則價差或操控風險高。 Sam：美股代幣化這樣的RWA優於08年次貸危機的ABS，基於四方面進步： 透明度高：公鏈記錄可驗證，信息對稱性優於傳統金融（次貸危機資產不透明）。監管完善：合規要求（如托管、審計）較早年嚴格。風險控制：優質資產選擇與智能合約自動化降低人爲風險，避免次貸危機層層嵌套的復雜結構。技術進步：區塊鏈基礎設施優於傳統系統。 但當前炒作成分較多，類似Meme幣的“共識即價值”，需警惕人爲操盤風險，仍屬實驗階段。永續合約潛力大，因無需實物資產，市場接受度高。 Crypto風騷律師：宏大敘事吸引人，但散戶參與度低（如蘋果股票代幣日成交僅9萬美金），滑點與流動性問題顯著。鏈上7×24小時交易有“盤前撮合”優勢，但深度不足，散戶交易小額即可拉高價格。永續合約因無需實物資產質押，市場接受度更高，潛力更大。區塊鏈長期發展可期，但短期需觀望。 現實問題：在場大家有沒買過代幣化股票？ CryptoMiao：我買過Solana上的，滑點很大，交易量小，稍微大點交易就拉高幾個點，適合碎股套利，不適合大額投資。 Crypto風騷律師：我看到社羣裏也多是觀望，散戶參與熱情不高，宏大敘事未落地。 麥格Meg：美股代幣化不僅是幣圈內生增長（如Meme幣的造富效應），更是吸引傳統金融關注的外在力量，連接Web2與Web3。類似Payoneer將Web3資金接入現實消費，長期潛力巨大，但需市場與監管成熟。喵哥提到的滑點問題很現實，散戶需謹慎掛單。 Q6：美股代幣化是一種RWA，還有哪些代幣化方向值得關注？ CryptoMiao：我覺得版權類資產最具潛力，如音樂、影視、書籍、網站廣告分成。YouTuber（如Beast先生）可將視頻版權代幣化，快速回收百萬美元投資，持有人享受長期分紅（如廣告費、播放量收益），類似股票分紅。相比傳統融資，透明高效，適合內容創作者。 例如，網站廣告分成、Apple Music版權費可通過代幣直接分配，鏈上記錄確保透明。書籍出版收益代幣化項目也已有嘗試。 Sam：RWA在透明度與自動化上優於ABS，但人爲操作是信任痛點。版權、房地產代幣化需強監管與法律約束，否則難保長期分紅。作爲老礦工，我對人爲因素持懷疑態度，區塊鏈的初衷是去信任，但人仍是最大變量。需滿足關係型契約、高價值、長期時效三要素。 “韭菜共識”也能推高價值，只要資金足夠，爛項目也能起飛，但不構成投資建議。 Crypto風騷律師：國內企業（如雲南茶山、深圳地產商）諮詢RWA融資，類似ABS轉讓未來收益，如茶山茶葉、未開發土地上鏈收款。但成本高於傳統融資，多爲市值管理，香港發行的RWA代幣多不流通二級市場，僅限投資人認購。實操中面臨監管與流動性困境。 酒館聽友提問：未來代幣化股票能否像傳統股票一樣享有股東權益？ CryptoMiao：類似ETF，需向發行商（如Robinhood）申請贖回爲真實股票，但通道不暢。未來若股票市場整體上鏈（如交易所上鏈），可直接發行代幣賦予股東權益，短期難實現，需10-20年。 麥格Meg：若傳統金融全面上鏈（借貸、供應鏈金融等），股東權益或可實現，但短期仍是機構主導，散戶難跑贏通脹。 東東Robin：如何讓代幣化股票兼具股東權益？這需要市場足夠成熟，交易量與參與度提升，發行商才會開放權益。比如紐交所、新加坡交易所嘗試全天候交易，鏈上可能是實現路徑。 美股代幣化作爲RWA分支，連接Web2與Web3，降低交易門檻與成本，支持全天交易與快速定價。優勢在於透明度高、監管進步、技術成熟，但面臨流動性不足、價格偏離、贖回機制缺失、合規不確定性等挑戰，未上市股票代幣化風險更高。長期看，RWA有望重塑金融與內容產業，需技術、監管、市場共同成熟。 感謝各位嘉賓，本期小酒館到此結束！

/END. 原創作者：鄭弘德、許曉惠