上市公司新熱潮：加密貨幣儲備經濟模型大解構

引言

截至2025年中期，越來越多的上市公司開始將加密貨幣(尤其是比特幣)納入公司金庫資產配置中。這一趨勢受到了一些成功案例的啓發。例如，數據顯示，僅在2025年6月，就有26家新公司將比特幣納入資產負債表，使全球持有BTC的公司總數達到約250家。

這些公司橫跨多個行業(科技、能源、金融、教育等)和不同國家地區。許多公司將比特幣有限的2100萬供應量視爲對抗通脹的對沖工具，並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄然走向主流：截至2025年5月，已有64家在SEC註冊的公司共持有約688,000枚BTC，約佔比特幣總供應量的3-4%。分析師估計，全球已有超過100-200家公司將加密資產納入財務報表。

加密資產儲備的模型

當一家上市公司將部分資產負債表配置到加密貨幣時，一個核心問題隨之而來：他們是如何融資購買這些資產的？與傳統金融機構不同，大多數採用加密金庫策略的公司，並不依賴於現金流充沛的主營業務來支撐。接下來的分析將以某交易平台爲主要示例，因爲大多數其他公司實際上也在復制其模式。

主營業務現金流(Operating Cash Flow)

雖然理論上最"健康"且最不具稀釋性的方式，是通過公司核心業務所產生的自由現金流來購買加密資產，但在現實中這種方式幾乎不可行。大多數公司本身就缺乏足夠稽定且大規模的現金流，根本無法在不借助外部融資的情況下積累大量BTC、ETH或SOL儲備。

以某交易平台爲典型例子：該公司成立於1989年，原本是一家專注於商業智能的軟件企業，其主營業務包括HyperIntelligence、AI分析儀表盤等產品，但這些產品至今仍只能產生有限的收入。事實上，該公司的年度經營現金流爲負數，與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見，該公司的加密金庫戰略從一開始就不是基於內部盈利能力，而是依賴外部資本運作。

類似的情況也出現在其他公司。這些公司明顯不可能依靠其B2B遊戲業務的收入來實現這項操作。其資本形成策略主要依靠PIPE融資(私募投資公開股票)與直接股票發行，而非經營性收入。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中，最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資(public offering)，通過發行股票或債券來籌集資金，並將所得用於購買比特幣等加密資產。這一模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫，並充分借鑑了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票：傳統的稀釋性融資案例

在大多數情況下，發行新股伴隨着成本。公司通過增發股票來融資時，通常會發生兩件事：

1. 所有權被稀釋：原有股東在公司中的持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降：淨利潤不變的情況下，總股本增加導致EPS降低。

這些效應通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：

• 估值邏輯：如果市盈率(P/E)保持不變，而EPS下滑，股價也會下跌。
• 市場心理：投資者常將融資解讀爲公司缺乏資金或處於困境，尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時，此外，新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。

一個例外：某交易平台的反稀釋型股權模式

某交易平台則是背離傳統"股權稀釋 = 股東受損"敘事的一個典型反例。自2020年以來，該公司一直積極通過股權融資來購買比特幣，其總流通股從不到1億股增長到2024年底的超過2.24億股。

盡管股本被稀釋，該公司的表現卻往往優於比特幣本身。爲什麼？因爲該公司長期處於"市值高於其所持比特幣淨值"的狀態，即我們所說的mNAV > 1。

理解溢價：什麼是mNAV？

• 當mNAV > 1時，市場給予該公司的估值高於其所持比特幣的公平市值。

換句話說，投資者通過該公司獲取比特幣敞口時，每單位支付的價格要高於直接購買BTC的成本。這種溢價反映了市場對公司資本策略的信心，也可能代表市場認爲該公司提供了槓杆化、主動管理的BTC曝險。

傳統金融邏輯的支持

盡管mNAV是一個加密原生的估值指標，但"交易價格高於底層資產價值"的概念在傳統金融中早已普遍存在。

公司之所以經常以高於帳面價值或淨資產的價格交易，主要有以下幾個原因：

貼現現金流(DCF)估值法

投資者關注的是公司未來現金流的現值(Present Value)，而不僅僅是其當前持有的資產。

這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其帳面價值，尤其在以下情境中更明顯：

• 收入和利潤率預期增長
• 公司具備定價權或技術/商業護城河

示例：某科技公司的估值並不基於其現金或硬件資產，而是基於其未來穩定的訂閱類軟件現金流。

盈利與收入倍數估值法(EBITDA)

在許多高增長行業，公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍數進行估值：

• 高增長的軟件公司可能以20-30倍EBITDA的倍數進行交易；
• 早期公司即使沒有利潤，也可能以50倍營收或更高的倍數交易。

示例：某電商公司在2013年的市盈率高達1078倍。

盡管利潤微薄，投資者仍押注其在電商和雲計算領域的未來主導地位。

某交易平台擁有比特幣本身所不具備的優勢：一個可以接入傳統融資渠道的公司外殼。作爲一家美國上市公司，它可以發行股票、債券，甚至是優先股(preferred equity)來籌集現金，而且它確實做到了，而且效果驚人。

公司CEO巧妙地利用這個體系：他通過發行零利率可轉債(zero-percent convertible bonds)，以及近期推出的創新型優先股產品，籌集了數十億美元，並將這些資金全部投入比特幣。

投資者認識到，該公司能夠利用"別人的錢"大規模購買比特幣，而這種機會並不容易被個人投資者所復制。該公司的溢價"與短期NAV套利無關"，而是來自市場對其資本獲取能力與配置能力的高度信任。

mNAV > 1如何實現反稀釋

當某交易平台的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值(即mNAV > 1)時，公司可以：

1. 以溢價價格發行新股
2. 將募集資金用於購買更多比特幣(BTC)
3. 增加總BTC持倉
4. 推動NAV和企業價值(Enterprise Value)同步上升

即使在流通股增加的情況下，每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持穩定甚至上升，從而使得發行新股成爲反稀釋操作。

如果mNAV < 1會發生什麼？

當mNAV < 1時，意味着每一美元的公司股票代表的BTC市值超過1美元(至少從帳面上看是如此)。

從傳統金融的角度看，公司正在以折價交易，即低於其淨資產值(NAV)。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買BTC，從股東角度來看，它其實是在高價買入BTC，從而：

• 稀釋BTC/share(每股BTC持有量)
• 並減少現有股東價值

當公司面臨mNAV < 1的情況時，它將無法繼續維持那種"發行新股 → 購入BTC → 提升BTC/share"的飛輪效應。

那此時還有什麼選擇？

回購股票，而不是繼續買入BTC

當mNAV < 1時，回購公司股票是一種價值增益行爲(value-accretive)，原因包括：

• 你是在以低於其BTC內在價值的價格回購股票
• 隨着流通股數量減少，BTC/share將會上升

公司CEO曾明確表示過：如果mNAV低於1，最好的策略是回購股票而不是繼續買入BTC。

手段一：發行優先股(Preferred Stock)

優先股是一種混合型證券，在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅，沒有投票權，並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同，優先股不需要償還本金；與普通股不同，它能提供更可預測的收入。

某交易平台已發行了三類優先股：STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具：這是一種不可轉換的永久優先股，按$100面值支付年化10%的固定現金股息。它沒有股權轉換選項，也不參與公司的股票漲，僅提供收益。

STRF的市場價格會圍繞以下邏輯波動：

• 若公司需要融資，會增發STRF，從而增加供給並使價格下調；
• 若市場對收益的需求激增(如利率較低時期)，STRF價格會漲，從而降低有效收益率；
• 這形成了一個價格自調機制，價格區間通常較窄(例如$80-$100)，由收益率需求與供需驅動。

示例：若市場要求15%收益率，STRF價格可能跌至$66.67；若市場接受5%，則可能漲至$200。

由於STRF是不可轉換、基本不可贖回的工具(除非遇到稅務或資本觸發條件)，它的行爲類似於永久債券，公司可以反復使用它"抄底"BTC，無需再融資。

STRK類似STRF，年化股息爲8%，但增加了一個關鍵特徵：當公司股價超過$1,000時可按10:1比例轉換爲普