鏈上的美元，鏈下的通脹：穩定幣的貨幣本質解析

2025年7月，美國國會通過了《GENIUS法案》，將穩定幣納入金融監管體系的主流軌道。很多人將其視爲“加密貨幣合規化”的重大進展，卻忽視了這背後更深層的結構性衝擊：它可能是布雷頓森林體系瓦解50多年來，美國貨幣體系最重大的制度變革之一。

要理解這個變革的深遠影響，我們必須先重新認識“穩定幣”究竟是什麼。

貨幣的分層結構：穩定幣的真實位置

在《貨幣與帝國》一書中，經濟史學家斯坦福·哈德爾（Stefan Eich）指出：貨幣並非一個統一體，而是一個具有等級制度的分層體系。

在這個體系中：

頂層是央行儲備，主權國家間的最終清算手段，最安全、彈性最小；中層是商業銀行存款與可流動證券，是普通人的主要持幣形態；底層則是非銀行金融機構所創造的影子貨幣。

穩定幣正處於這一結構的中下層，本質上是一種不計息的、鏈上的銀行存款。

發行穩定幣的機構，通常持有短期國債、商業票據等安全資產作爲抵押品，在負債端發行錨定1美元的代幣。這種機制高度類似銀行體系中的“資產-負債配對”，但並不承擔傳統銀行的信貸中介功能。因此，從貨幣職能來看，穩定幣是一種“數字化的離岸美元”，繞過傳統監管，以技術方式創造出新的貨幣負債。

穩定幣是否構成“貨幣增發”？

答案是肯定的。

在傳統體系中，商業銀行通過發放貸款創造存款，從而擴張貨幣供應。同理，穩定幣發行商也通過發行代幣、吸收美元資產，從而在鏈上制造出一層“可支付的數字美元”。

這種行爲的關鍵影響有二：

1. 穩定幣繞過傳統銀行體系，對美元貨幣供應形成“影子擴張”。雖然其抵押資產真實存在，但其流通速度、支付功能，和法幣無異；

2. 這一新增的貨幣單位未受貨幣政策直接控制，難以通過聯準會的利率工具進行約束。它實際上構成了央行以外的貨幣供給通道。

穩定幣如何影響通脹？

1. 結構性貨幣供給增加 → 通脹風險

隨着穩定幣市值擴大，其總量已經相當於一個中型國家的M2。若這種貨幣形式大量湧入消費支付領域，無疑會提高貨幣流通速度（Velocity），在貨幣乘數效應下，推升實際物價。

特別是在非美經濟體中，穩定幣往往替代本國法幣參與交易，成爲另一種“美元化”。這種現象可能強化美元的主導地位，卻削弱各國央行對本幣通脹的掌控能力。

2. 改變國債市場結構 → 債務成本上升

穩定幣資產端大量購買短期美債，形成類似“貨幣市場基金”或“影子銀行”結構。若其從貨幣市場吸取流動性，導致短端利率上升，美債期限結構可能變陡，反而加重財政融資成本，特別在拜登政府大量發短債時期尤爲明顯。

這和2023年Money Market Fund大量吸金、聯儲反向回購協議（RRP）佔用流動性的機制高度相似表面上無害，實則改變了資金結構。

3. 長期衝擊：穩定幣與傳統銀行的競爭

當穩定幣開始提供支付、轉帳、甚至收益功能時，其將逐步蠶食商業銀行的存款基礎。而在現代貨幣體系中，銀行存款是信用擴張的主渠道。

一旦大規模資金遷移至鏈上，“銀行→央行→市場”的傳統貨幣傳導機制將被削弱。支付效率雖然提升，但也可能推升經濟中過剩貨幣的消費傾向，催生結構性通脹。

綜上所述，通脹可能是穩定幣制度化的副作用

穩定幣的崛起，標志着一個新貨幣形態的出現。它兼具“數字貨幣的速度”與“美元資產的穩定”，是一個典型的金融創新。但這種創新並非無成本的。

《GENIUS法案》將穩定幣納入監管，爲其合法化鋪平道路。但同時，它也開啓了一個未知的變量空間：

我們是否正在建立一個央行無法精準調控的“平行美元體系”？

穩定幣是否會成爲下一輪全球通脹的推手？美國是否正在把“通脹的代價”外溢給整個世界？

這些問題沒有立即的答案，但它們正逐漸變得不可回避。

我們正身處一個前所未有的貨幣實驗中，通脹，可能只是它最早顯現出的副作用而已。

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