數字資產國庫：光輝與暗流——哪些代幣可能成爲下一個“土地...

數字資產國庫 (DATs) 創建強大的反射循環：當價格漲時，它們加速反彈，但當情緒轉變時可能會觸發強制平倉。

以太坊 (ETH) 是最受關注的代幣，因爲機構 DAT 持有數百萬的 ETH，這些 ETH 可能迅速從集中流入轉變爲集中流出。

其他代幣如 ARB、OP、MKR 和 UNI 面臨來自供應解鎖、DAO 財庫和高度集中持有的隱藏風險，這些風險可能會釋放出突然的拋售壓力。

繁榮的幻影

在過去兩年中，數字資產國庫(DATs)在加密市場中佔據了中心舞臺。這些公司中的許多通過反向合並迅速進入股票交易所，然後通過發行股票或可轉換債務多次吸引公共投資者。籌集的資金很少用於產品建設或擴展運營。相反，大部分資金直接流入了比特幣和以太坊。

隨着價格漲，這些持有的價值也隨之膨脹。市場熱情推動DAT股票價格交易遠高於其淨資產價值(NAV)。這一溢價使得籌集資金變得更加便宜。更多的籌資意味着更多的購買。更多的購買推動NAV漲。僅在2025年上半年，DAT及類似工具便收購了超過150,000 BTC，價值超過160億美元。以太坊成爲了更大的受益者：上市公司現在持有超過410萬個ETH——約佔供應的3.4%——如果包括ETF和信托，機構控制的比例超過8%。毫無疑問，以太坊在六個月內幾乎翻了一番，輕鬆超越比特幣。

對許多人來說，這看起來像是資本市場與區塊鏈之間的無縫橋梁。但推動這一漲的同一引擎如果情緒逆轉，可能會迅速變得有害。DATs的光輝是真實的，但暗流也同樣存在。

風險的積累

在這個模型的核心是反身性。DATs並不是被動持有者。它們放大每一個動作。漲勢市場使它們成爲無情的買家。下跌市場將它們逼入強制平倉的境地。它們在一個週期中是加速器，在另一個週期中則是承受壓力而破裂的緩衝器。

當溢價高時，籌集資本感覺毫不費力。投資者樂於通過股權支付“槓杆加密貨幣敞口”。每次新的融資都帶來最小的稀釋和超額的資產增長。但整個系統完全依賴於情緒。當價格停滯或回撤時，溢價就會侵蝕。一只曾以1.5倍淨資產價值交易的股票可能會滑落到平價——甚至出現折價。融資枯竭。爲了縮小差距並平息股東，管理層通常會通過賣出代幣來回購股票。這種賣出會使代幣價格下跌，淨資產價值縮小，折價加深，循環反向自我喂養。

以太坊正處於這一風險的中心。今年它的表現優於其他資產，不僅僅是用戶採納或技術升級的故事——它還受到來自DATs的集中機構資金流入的推動。少數幾家公司持有百萬ETH規模的頭寸。如果這些公司決定——或者被迫——出售，即使是深度流動性池也可能不堪重負。那個快速領先的代幣可能是第一個在壓力下崩潰的。

代幣脆弱之處

以太坊的風險來自於集中流入變成集中流出。對於Arbitrum (ARB)和Optimism (OP)而言，危險直接寫入了它們的供應計劃。

ARB以異常高的分配比例啓動了其DAO財政，超過40%的總供應量，以及爲團隊和投資者分配的大筆資金。DAO已經將部分持有的資產轉換爲美元，用於購買具有收益的資產，如美國國債。這是理性的財政管理，但也是一個明確的信號：這些代幣不會永遠鎖定。在接下來的幾年中，穩定的線性解鎖將釋放大量的ARB進入流通。

OP顯示出相同的結構性緊張。2023年，其基礎公司私下出售了1.16億OP。這些代幣仍然被鎖定，但這一先例震動了市場。目前，OP供應的不到20%是流動的。新代幣每月解鎖。供應不是一個理論——它是一座無論價格行動如何都會向前走的時鍾。遲早，會有更多代幣尋找買家。

治理代幣存在另一種脆弱性。MakerDAO的MKR在2020年證明，當協議債務累積時，“解決方案”可以是鑄造新的MKR並拍賣以彌補損失。持有者立即被稀釋。這拯救了系統，但擊碎了信心。UNI，即Uniswap代幣，講述了一個更安靜的故事。該代幣在技術上是完全解鎖的，但其中大部分仍掌握在基金會和早期投資者手中。多年來，價格穩定基於一個事實：他們幾乎沒有出售。但“不出售”並不是一種策略；它是一種選擇。如果監管、流動性需求或戰略發生變化，這些儲備可能會迅速進入交易所。

在ETH、ARB、OP、MKR和UNI中，集中度是一個共同的主題。少數大型持有者——無論是DAT、財政部還是風險投資——對供應擁有過大的控制權。只要他們持有，市場看起來就很穩定。一旦他們行動，穩定性可能在一夜之間消失。

變形遊戲

在繁榮時期，DATs 像是拉升的放大器。在下行時期，它們可能成爲級聯的觸發器。機制很簡單：股票失去溢價，融資停滯，公司出售代幣以回購股票，這些銷售導致價格下跌，淨資產值縮小，折扣加深，同行跟隨，壓力加大。較早的參與者以更好的價格逃脫。晚來的參與者最終會遭受損失。

在溫和的情況下，一些公司減少了風險敞口，ETH下跌10%。市場可以吸收這一點。在更嚴重的情況下，幾家公司同時去槓杆化。ETH滑落至中位數的$2,000左右，而ARB和OP的解鎖時間表與疲軟的流動性碰撞。在極端衝擊下——監管打壓、信用壓力或信心崩潰——強制平倉席卷國債。然後，像MKR和UNI這樣的治理代幣不僅面臨市場拋售，還面臨增加新供應或撤回支持的結構性決策。

問題不在於確切的數字，而在於機制。DAT將樂觀轉化爲加速，但它們也將壓力轉化爲強制平倉。市場不僅在給硬幣定價；它還在定價誰先跑向出口。

結論

數字資產國庫是一場大膽的實驗。它們將華爾街的機制與鏈上資產連接起來，方式是三年前少有人預料的。它們爲比特幣和以太坊提供了強大的助力，使股票投資者更容易獲得代幣的敞口。但它們也在加密市場的結構中縫合了溢價、槓杆和集中風險。這樣的結構在晴天看起來很強健，但在風暴中可能會撕裂。

ETH、ARB、OP、MKR 和 UNI 以不同方式暴露在市場中。有些是通過集中流入，有些是通過供應日曆，還有些是通過治理權衡。繁榮仍然感覺光明。然而，聰明的投資者知道真正的工作發生在風暴來臨之前。問題不再是風險是否存在，而是哪個代幣將是第一個觸發連鎖反應的。

〈數字資產國庫：光芒與暗流——哪些代幣可能成爲下一個“地雷”？〉這篇文章最早發布於《CoinRank》。