MicroStrategy的机遇与风险:戴维斯双击与双杀

上周我们探讨了Lido在监管环境变化中的潜在获益。本周的主题是MicroStrategy的热度,许多业内人士对这家公司的运作模式进行了评论。经过深入研究,我有一些自己的看法想与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"。通过融资购买BTC的业务设计,该公司将BTC的增值与公司盈利绑定,并通过创新的融资渠道获得资金杠杆,使公司具备了超越自身BTC持仓增值带来的盈利增长能力。随着持仓量的扩大,公司还获得了一定的BTC定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,其风险也源于此。当BTC行情出现震荡或反转时,BTC的盈利增长将停滞。同时受公司经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将大打折扣,进而影响盈利增长预期。届时,除非有新的推动力能够进一步推升BTC价格,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛,这个过程就是所谓的"戴维斯双杀"。

何为戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"通常用来描述在良好经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲的盈利增长,或业务模式、管理等方面的优化导致利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

"戴维斯双杀"则与之相反,描述两个负面因素共同作用导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入减少、成本上升、管理失误等因素,导致盈利低于预期。

2. 估值收缩:因盈利下降或市场前景变差,投资者信心下降,导致估值倍数下降,股价下跌。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其在科技股中表现明显。投资者通常愿意为这些公司未来业务增长给予较高预期,但这种预期往往包含较多主观因素,因此波动性也较大。

MSTR的高溢价形成原因及其商业模式核心

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买BTC。这意味着其盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买的BTC增值带来的资本利得。随着BTC增值,所有投资者的股东权益将相应增加。

MSTR与其他BTC ETF的区别在于其融资能力带来的杠杆效应。投资者对公司未来盈利增长的预期来自其融资能力增长获得的杠杆收益。只要MSTR的总市值高于其持有的BTC总价值(正溢价状态),无论股权融资还是可转债融资,都会进一步增加每股权益。这使MSTR具备了与BTC ETF不同的盈利增长能力。

对Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有BTC价值的正溢价是商业模式成立的核心因素。因此,他的最优选择是维护这个溢价的同时不断融资,增加市占率,获得更多对BTC的定价权。定价权的不断增强又会增强投资者在高市盈率情况下对未来成长的信心,使其能够完成募资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的商业模式可能会显著增加BTC价格的波动性,充当波动的放大器。当BTC进入高位震荡期时,"戴维斯双杀"可能开始。

当BTC增长放缓,进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。固定的经营成本和融资成本又会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对后续BTC价格发展的信心,转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进一步打击其盈利增长预期。在这两者的共振下,MSTR的正溢价将快速收敛。

为维护商业模式,Michael Saylor必须维护正溢价状态。通过出售BTC换回资金回购股票是必要操作,这也标志着MicroStrategy开始卖出其首批BTC的时刻。

考虑到Michael Saylor当前的持股比例,以及公司背后投资人的影响力,在BTC价格出现反转时,仅持有BTC不动让股价自然下跌是不可行的。通过出售BTC换回资金并从市场回购MSTR股票,可以在恐慌结束后提高每股权益,有利于后续发展。

然而,考虑到当前Michael Saylor的持仓量,以及下行周期时流动性通常收紧的情况,MicroStrategy开始抛售时,BTC价格下跌可能加速。这又会进一步恶化投资者对MicroStrategy盈利增长的预期,导致溢价率进一步走低,从而形成恶性循环。

MicroStrategy的可转债风险

虽然MicroStrategy的可转债在到期前没有直接的偿付风险,但其债务风险仍可能通过股价提前反馈。MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券,到期时债权人可以要求以约定的转换率用股票等值进行赎回。

这种可转债主要被对冲基金用来进行Delta对冲,赚取波动率收益。具体操作是购买MSTR可转债,同时卖空等量MSTR股票,以对冲股票价格波动带来的风险。随着价格变化,对冲基金需要不断调整仓位进行动态对冲。

当MSTR价格下跌时,可转债背后的对冲基金为了动态对冲Delta,将会卖空更多MSTR股票,进而进一步打击MSTR股价。这会对正溢价产生负面影响,影响整个商业模式。因此,债券端的风险会通过股价提前反馈。当然,在MSTR上涨趋势中,对冲基金会购入更多MSTR,所以这是一把双刃剑。