上市公司新热潮：加密货币储备经济模型大解构

引言

截至2025年中期，越来越多的上市公司开始将加密货币(尤其是比特币)纳入公司金库资产配置中。这一趋势受到了一些成功案例的启发。例如，数据显示，仅在2025年6月，就有26家新公司将比特币纳入资产负债表，使全球持有BTC的公司总数达到约250家。

这些公司横跨多个行业(科技、能源、金融、教育等)和不同国家地区。许多公司将比特币有限的2100万供应量视为对抗通胀的对冲工具，并强调其与传统金融资产相关性低的特性。这种策略正悄然走向主流：截至2025年5月，已有64家在SEC注册的公司共持有约688,000枚BTC，约占比特币总供应量的3-4%。分析师估计，全球已有超过100-200家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备的模型

当一家上市公司将部分资产负债表配置到加密货币时，一个核心问题随之而来：他们是如何融资购买这些资产的？与传统金融机构不同，大多数采用加密金库策略的公司，并不依赖于现金流充沛的主营业务来支撑。接下来的分析将以某交易平台为主要示例，因为大多数其他公司实际上也在复制其模式。

主营业务现金流(Operating Cash Flow)

虽然理论上最"健康"且最不具稀释性的方式，是通过公司核心业务所产生的自由现金流来购买加密资产，但在现实中这种方式几乎不可行。大多数公司本身就缺乏足够稽定且大规模的现金流，根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量BTC、ETH或SOL储备。

以某交易平台为典型例子：该公司成立于1989年，原本是一家专注于商业智能的软件企业，其主营业务包括HyperIntelligence、AI分析仪表盘等产品，但这些产品至今仍只能产生有限的收入。事实上，该公司的年度经营现金流为负数，与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见，该公司的加密金库战略从一开始就不是基于内部盈利能力，而是依赖外部资本运作。

类似的情况也出现在其他公司。这些公司明显不可能依靠其B2B游戏业务的收入来实现这项操作。其资本形成策略主要依靠PIPE融资(私募投资公开股票)与直接股票发行，而非经营性收入。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中，最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资(public offering)，通过发行股票或债券来筹集资金，并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库，并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票：传统的稀释性融资案例

在大多数情况下，发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时，通常会发生两件事：

1. 所有权被稀释：原有股东在公司中的持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降：净利润不变的情况下，总股本增加导致EPS降低。

这些效应通常会导致股价下跌，主要有两个原因：

• 估值逻辑：如果市盈率(P/E)保持不变，而EPS下滑，股价也会下跌。
• 市场心理：投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境，尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时，此外，新股大量涌入市场的供给压力也会拉低市场价格。

一个例外：某交易平台的反稀释型股权模式

某交易平台则是背离传统"股权稀释 = 股东受损"叙事的一个典型反例。自2020年以来，该公司一直积极通过股权融资来购买比特币，其总流通股从不到1亿股增长到2024年底的超过2.24亿股。

尽管股本被稀释，该公司的表现却往往优于比特币本身。为什么？因为该公司长期处于"市值高于其所持比特币净值"的状态，即我们所说的mNAV > 1。

理解溢价：什么是mNAV？

• 当mNAV > 1时，市场给予该公司的估值高于其所持比特币的公平市值。

换句话说，投资者通过该公司获取比特币敞口时，每单位支付的价格要高于直接购买BTC的成本。这种溢价反映了市场对公司资本策略的信心，也可能代表市场认为该公司提供了杠杆化、主动管理的BTC曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管mNAV是一个加密原生的估值指标，但"交易价格高于底层资产价值"的概念在传统金融中早已普遍存在。

公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易，主要有以下几个原因：

贴现现金流(DCF)估值法

投资者关注的是公司未来现金流的现值(Present Value)，而不仅仅是其当前持有的资产。

这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值，尤其在以下情境中更明显：

• 收入和利润率预期增长
• 公司具备定价权或技术/商业护城河

示例：某科技公司的估值并不基于其现金或硬件资产，而是基于其未来稳定的订阅类软件现金流。

盈利与收入倍数估值法(EBITDA)

在许多高增长行业，公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍数进行估值：

• 高增长的软件公司可能以20-30倍EBITDA的倍数进行交易；
• 早期公司即使没有利润，也可能以50倍营收或更高的倍数交易。

示例：某电商公司在2013年的市盈率高达1078倍。

尽管利润微薄，投资者仍押注其在电商和云计算领域的未来主导地位。

某交易平台拥有比特币本身所不具备的优势：一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为一家美国上市公司，它可以发行股票、债券，甚至是优先股(preferred equity)来筹集现金，而且它确实做到了，而且效果惊人。

公司CEO巧妙地利用这个体系：他通过发行零利率可转债(zero-percent convertible bonds)，以及近期推出的创新型优先股产品，筹集了数十亿美元，并将这些资金全部投入比特币。

投资者认识到，该公司能够利用"别人的钱"大规模购买比特币，而这种机会并不容易被个人投资者所复制。该公司的溢价"与短期NAV套利无关"，而是来自市场对其资本获取能力与配置能力的高度信任。

mNAV > 1如何实现反稀释

当某交易平台的交易价格高于其持有比特币的净资产值(即mNAV > 1)时，公司可以：

1. 以溢价价格发行新股
2. 将募集资金用于购买更多比特币(BTC)
3. 增加总BTC持仓
4. 推动NAV和企业价值(Enterprise Value)同步上升

即使在流通股增加的情况下，每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持稳定甚至上升，从而使得发行新股成为反稀释操作。

如果mNAV < 1会发生什么？

当mNAV < 1时，意味着每一美元的公司股票代表的BTC市值超过1美元(至少从账面上看是如此)。

从传统金融的角度看，公司正在以折价交易，即低于其净资产值(NAV)。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买BTC，从股东角度来看，它其实是在高价买入BTC，从而：

• 稀释BTC/share(每股BTC持有量)
• 并减少现有股东价值

当公司面临mNAV < 1的情况时，它将无法继续维持那种"发行新股 → 购入BTC → 提升BTC/share"的飞轮效应。

那此时还有什么选择？

回购股票，而不是继续买入BTC

当mNAV < 1时，回购公司股票是一种价值增益行为(value-accretive)，原因包括：

• 你是在以低于其BTC内在价值的价格回购股票
• 随着流通股数量减少，BTC/share将会上升

公司CEO曾明确表示过：如果mNAV低于1，最好的策略是回购股票而不是继续买入BTC。

手段一：发行优先股(Preferred Stock)

优先股是一种混合型证券，在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红，没有投票权，并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同，优先股不需要偿还本金；与普通股不同，它能提供更可预测的收入。

某交易平台已发行了三类优先股：STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具：这是一种不可转换的永久优先股，按$100面值支付年化10%的固定现金股息。它没有股权转换选项，也不参与公司的股票上涨，仅提供收益。

STRF的市场价格会围绕以下逻辑波动：

• 若公司需要融资，会增发STRF，从而增加供给并使价格下调；
• 若市场对收益的需求激增(如利率较低时期)，STRF价格会上涨，从而降低有效收益率；
• 这形成了一个价格自调机制，价格区间通常较窄(例如$80-$100)，由收益率需求与供需驱动。

示例：若市场要求15%收益率，STRF价格可能跌至$66.67；若市场接受5%，则可能涨至$200。

由于STRF是不可转换、基本不可赎回的工具(除非遇到税务或资本触发条件)，它的行为类似于永久债券，公司可以反复使用它"抄底"BTC，无需再融资。

STRK类似STRF，年化股息为8%，但增加了一个关键特征：当公司股价超过$1,000时可按10:1比例转换为普