链上的美元，链下的通胀：稳定币的货币本质解析

2025年7月，美国国会通过了《GENIUS法案》，将稳定币纳入金融监管体系的主流轨道。很多人将其视为“加密货币合规化”的重大进展，却忽视了这背后更深层的结构性冲击：它可能是布雷顿森林体系瓦解50多年来，美国货币体系最重大的制度变革之一。

要理解这个变革的深远影响，我们必须先重新认识“稳定币”究竟是什么。

货币的分层结构：稳定币的真实位置

在《货币与帝国》一书中，经济史学家斯坦福·哈德尔（Stefan Eich）指出：货币并非一个统一体，而是一个具有等级制度的分层体系。

在这个体系中：

顶层是央行储备，主权国家间的最终清算手段，最安全、弹性最小；中层是商业银行存款与可流动证券，是普通人的主要持币形态；底层则是非银行金融机构所创造的影子货币。

稳定币正处于这一结构的中下层，本质上是一种不计息的、链上的银行存款。

发行稳定币的机构，通常持有短期国债、商业票据等安全资产作为抵押品，在负债端发行锚定1美元的代币。这种机制高度类似银行体系中的“资产-负债配对”，但并不承担传统银行的信贷中介功能。因此，从货币职能来看，稳定币是一种“数字化的离岸美元”，绕过传统监管，以技术方式创造出新的货币负债。

稳定币是否构成“货币增发”？

答案是肯定的。

在传统体系中，商业银行通过发放贷款创造存款，从而扩张货币供应。同理，稳定币发行商也通过发行代币、吸收美元资产，从而在链上制造出一层“可支付的数字美元”。

这种行为的关键影响有二：

1. 稳定币绕过传统银行体系，对美元货币供应形成“影子扩张”。虽然其抵押资产真实存在，但其流通速度、支付功能，和法币无异；

2. 这一新增的货币单位未受货币政策直接控制，难以通过联准会的利率工具进行约束。它实际上构成了央行以外的货币供给通道。

稳定币如何影响通胀？

1. 结构性货币供给增加 → 通胀风险

随着稳定币市值扩大，其总量已经相当于一个中型国家的M2。若这种货币形式大量涌入消费支付领域，无疑会提高货币流通速度（Velocity），在货币乘数效应下，推升实际物价。

特别是在非美经济体中，稳定币往往替代本国法币参与交易，成为另一种“美元化”。这种现象可能强化美元的主导地位，却削弱各国央行对本币通胀的掌控能力。

2. 改变国债市场结构 → 债务成本上升

稳定币资产端大量购买短期美债，形成类似“货币市场基金”或“影子银行”结构。若其从货币市场吸取流动性，导致短端利率上升，美债期限结构可能变陡，反而加重财政融资成本，特别在拜登政府大量发短债时期尤为明显。

这和2023年Money Market Fund大量吸金、联储反向回购协议（RRP）占用流动性的机制高度相似表面上无害，实则改变了资金结构。

3. 长期冲击：稳定币与传统银行的竞争

当稳定币开始提供支付、转账、甚至收益功能时，其将逐步蚕食商业银行的存款基础。而在现代货币体系中，银行存款是信用扩张的主渠道。

一旦大规模资金迁移至链上，“银行→央行→市场”的传统货币传导机制将被削弱。支付效率虽然提升，但也可能推升经济中过剩货币的消费倾向，催生结构性通胀。

综上所述，通胀可能是稳定币制度化的副作用

稳定币的崛起，标志着一个新货币形态的出现。它兼具“数字货币的速度”与“美元资产的稳定”，是一个典型的金融创新。但这种创新并非无成本的。

《GENIUS法案》将稳定币纳入监管，为其合法化铺平道路。但同时，它也开启了一个未知的变量空间：

我们是否正在建立一个央行无法精准调控的“平行美元体系”？

稳定币是否会成为下一轮全球通胀的推手？美国是否正在把“通胀的代价”外溢给整个世界？

这些问题没有立即的答案，但它们正逐渐变得不可回避。

我们正身处一个前所未有的货币实验中，通胀，可能只是它最早显现出的副作用而已。

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