数字资产国库：光辉与暗流——哪些代币可能成为下一个“土地...

数字资产国库 (DATs) 创建强大的反射循环：当价格上涨时，它们加速反弹，但当情绪转变时可能会触发强制平仓。

以太坊 (ETH) 是最受关注的代币，因为机构 DAT 持有数百万的 ETH，这些 ETH 可能迅速从集中流入转变为集中流出。

其他代币如 ARB、OP、MKR 和 UNI 面临来自供应解锁、DAO 财库和高度集中持有的隐藏风险，这些风险可能会释放出突然的抛售压力。

繁荣的幻影

在过去两年中，数字资产国库(DATs)在加密市场中占据了中心舞台。这些公司中的许多通过反向合并迅速进入股票交易所，然后通过发行股票或可转换债务多次吸引公共投资者。筹集的资金很少用于产品建设或扩展运营。相反，大部分资金直接流入了比特币和以太坊。

随着价格上涨，这些持有的价值也随之膨胀。市场热情推动DAT股票价格交易远高于其净资产价值(NAV)。这一溢价使得筹集资金变得更加便宜。更多的筹资意味着更多的购买。更多的购买推动NAV上涨。仅在2025年上半年，DAT及类似工具便收购了超过150,000 BTC，价值超过160亿美元。以太坊成为了更大的受益者：上市公司现在持有超过410万个ETH——约占供应的3.4%——如果包括ETF和信托，机构控制的比例超过8%。毫无疑问，以太坊在六个月内几乎翻了一番，轻松超越比特币。

对许多人来说，这看起来像是资本市场与区块链之间的无缝桥梁。但推动这一上涨的同一引擎如果情绪逆转，可能会迅速变得有害。DATs的光辉是真实的，但暗流也同样存在。

风险的积累

在这个模型的核心是反身性。DATs并不是被动持有者。它们放大每一个动作。涨势市场使它们成为无情的买家。下跌市场将它们逼入强制平仓的境地。它们在一个周期中是加速器，在另一个周期中则是承受压力而破裂的缓冲器。

当溢价高时，筹集资本感觉毫不费力。投资者乐于通过股权支付“杠杆加密货币敞口”。每次新的融资都带来最小的稀释和超额的资产增长。但整个系统完全依赖于情绪。当价格停滞或回撤时，溢价就会侵蚀。一只曾以1.5倍净资产价值交易的股票可能会滑落到平价——甚至出现折价。融资枯竭。为了缩小差距并平息股东，管理层通常会通过卖出代币来回购股票。这种卖出会使代币价格下跌，净资产价值缩小，折价加深，循环反向自我喂养。

以太坊正处于这一风险的中心。今年它的表现优于其他资产，不仅仅是用户采纳或技术升级的故事——它还受到来自DATs的集中机构资金流入的推动。少数几家公司持有百万ETH规模的头寸。如果这些公司决定——或者被迫——出售，即使是深度流动性池也可能不堪重负。那个快速领先的代币可能是第一个在压力下崩溃的。

代币脆弱之处

以太坊的风险来自于集中流入变成集中流出。对于Arbitrum (ARB)和Optimism (OP)而言，危险直接写入了它们的供应计划。

ARB以异常高的分配比例启动了其DAO财政，超过40%的总供应量，以及为团队和投资者分配的大笔资金。DAO已经将部分持有的资产转换为美元，用于购买具有收益的资产，如美国国债。这是理性的财政管理，但也是一个明确的信号：这些代币不会永远锁定。在接下来的几年中，稳定的线性解锁将释放大量的ARB进入流通。

OP显示出相同的结构性紧张。2023年，其基础公司私下出售了1.16亿OP。这些代币仍然被锁定，但这一先例震动了市场。目前，OP供应的不到20%是流动的。新代币每月解锁。供应不是一个理论——它是一座无论价格行动如何都会向前走的时钟。迟早，会有更多代币寻找买家。

治理代币存在另一种脆弱性。MakerDAO的MKR在2020年证明，当协议债务累积时，“解决方案”可以是铸造新的MKR并拍卖以弥补损失。持有者立即被稀释。这拯救了系统，但击碎了信心。UNI，即Uniswap代币，讲述了一个更安静的故事。该代币在技术上是完全解锁的，但其中大部分仍掌握在基金会和早期投资者手中。多年来，价格稳定基于一个事实：他们几乎没有出售。但“不出售”并不是一种策略；它是一种选择。如果监管、流动性需求或战略发生变化，这些储备可能会迅速进入交易所。

在ETH、ARB、OP、MKR和UNI中，集中度是一个共同的主题。少数大型持有者——无论是DAT、财政部还是风险投资——对供应拥有过大的控制权。只要他们持有，市场看起来就很稳定。一旦他们行动，稳定性可能在一夜之间消失。

变形游戏

在繁荣时期，DATs 像是拉升的放大器。在下行时期，它们可能成为级联的触发器。机制很简单：股票失去溢价，融资停滞，公司出售代币以回购股票，这些销售导致价格下跌，净资产值缩小，折扣加深，同行跟随，压力加大。较早的参与者以更好的价格逃脱。晚来的参与者最终会遭受损失。

在温和的情况下，一些公司减少了风险敞口，ETH下跌10%。市场可以吸收这一点。在更严重的情况下，几家公司同时去杠杆化。ETH滑落至中位数的$2,000左右，而ARB和OP的解锁时间表与疲软的流动性碰撞。在极端冲击下——监管打压、信用压力或信心崩溃——强制平仓席卷国债。然后，像MKR和UNI这样的治理代币不仅面临市场抛售，还面临增加新供应或撤回支持的结构性决策。

问题不在于确切的数字，而在于机制。DAT将乐观转化为加速，但它们也将压力转化为强制平仓。市场不仅在给硬币定价；它还在定价谁先跑向出口。

结论

数字资产国库是一场大胆的实验。它们将华尔街的机制与链上资产连接起来，方式是三年前少有人预料的。它们为比特币和以太坊提供了强大的助力，使股票投资者更容易获得代币的敞口。但它们也在加密市场的结构中缝合了溢价、杠杆和集中风险。这样的结构在晴天看起来很强健，但在风暴中可能会撕裂。

ETH、ARB、OP、MKR 和 UNI 以不同方式暴露在市场中。有些是通过集中流入，有些是通过供应日历，还有些是通过治理权衡。繁荣仍然感觉光明。然而，聪明的投资者知道真正的工作发生在风暴来临之前。问题不再是风险是否存在，而是哪个代币将是第一个触发连锁反应的。

〈数字资产国库：光芒与暗流——哪些代币可能成为下一个“地雷”？〉这篇文章最早发布于《CoinRank》。