Ethena: Şifreleme ekosistemi, halka açık blok zincirinde sentetik dolar için en iyi seçenektir

Kışın sona erip baharın hızla geldiği bu dönemde, bir yıl önce yayınlanan "Yer Küresindeki Toz" adlı makaleyi yeniden gözden geçirmek istiyorum. O makalede, geleneksel banka sistemlerine bağımlı olmayan, insan destekli bir yasal stabilcoin yaratmanın yollarını önerdim. Fikirlerim, kripto para boğaları ile ayıların sürekli vadeli işlem sözleşmelerindeki pozisyonlarını hedge ederek, sentetik bir yasal para birimi oluşturmayı içeriyordu. Bunu "Nakadollar" olarak adlandırdım çünkü Bitcoin ve XBTUSD'nin "sürekli" ayı vadeli işlem sözleşmelerini kullanarak sentetik bir dolar yaratmayı düşündüm. Makalenin sonunda, bu fikri hayata geçirecek güvenilir bir ekibi desteklemek için elimden geleni yapacağıma söz verdim.

Bir yılın değişimi gerçekten büyük. Guy Ethena'nın kurucusu. Ethena'yı kurmadan önce, Guy 600 milyar dolarlık bir hedge fonunda kredi, özel sermaye ve gayrimenkul gibi özel alanlarda yatırım yapıyordu. Guy, 2020'de başlayan DeFi Yazı'nda Shitcoin sorununu keşfetti ve o zamandan beri durdurulamaz hale geldi. "Dust on Crust" adlı kitabı okuduktan sonra, kendi sentetik dolarını piyasaya sürme fikrini geliştirdi. Ama tüm büyük girişimciler gibi, ilk fikrimi geliştirmek istedi. BTC yerine ETH kullanan bir sentetik dolar stabilcoin yaratmak istiyordu, en azından başlangıçta öyleydi.

Guy'ın ETH'yi seçmesinin nedeni, Ethereum ağının yerel getiri sağlamasıdır. Güvenliği sağlamak ve işlemleri işlemek için Ethereum ağındaki doğrulayıcılar, her blok için protokol aracılığıyla az miktarda ETH ödemektedir. İşte buna ETH staking getiri oranı diyorum. Ayrıca, ETH'nin şu anda bir deflasyonist para birimi olması nedeniyle, ETH/USD vadeli işlemleri, futures ve perpetual swap'ların spot fiyatlara göre sürekli olarak primli olmasının temel bir nedeni vardır. Kısa pozisyondaki perpetual swap sahipleri bu primi yakalayabilir. ETH fiziksel staking'i ile ETH/USD perpetual swap kısa pozisyonunu birleştirerek yüksek getirili bir sentetik dolar yaratılabilir. Bu hafta itibarıyla, spot ETH doları (sUSDe)'nin yıllık getiri oranı yaklaşık >50%.

Eğer çalıştırılabilir bir ekip yoksa, ne kadar iyi bir fikir olursa olsun, hepsi birer boş laf. Guy, sentetik dolarını "Ethena" olarak adlandırdı ve bu protokolü hızlı ve güvenli bir şekilde başlatmak için bir yıldız ekibi kurdu. Mayıs 2023'te, kurucu danışman oldum ve bunun karşılığında yönetişim tokenlerini aldım. Geçmişte birçok kaliteli ekiple çalıştım ve Ethena'nın çalışanları kısa yoldan gitmiyor, görevlerini mükemmel bir şekilde tamamlıyor. 12 ay sonra, Ethena stablecoin'i USDe resmi olarak piyasaya sürüldü, ana ağda yalnızca 3 hafta içinde, arz 1 milyara yakın (TVL 1 milyar dolar; 1USDe=1 dolar).

Beni dizliklerimi bir kenara bırakıp, Ethena ve stablecoinlerin geleceği hakkında dürüstçe konuşmaya bırakın. Ethena'nın Tether'i geçerek en büyük stablecoin olacağına inanıyorum. Bu kehanetin gerçekleşmesi birçok yıl alacak. Ancak, Tether'in kripto para birimi dünyasında en iyi ve en kötü iş modeli olduğunu neden açıkladığımı anlatmak istiyorum. En iyi olarak adlandırılmasının nedeni, TradFi ve kripto para dünyasında her çalışanın en çok kazanç sağladığı finansal aracılardan biri olmasıdır. En kötü olarak tanımlanmasının nedeni ise, Tether'in varlığının daha yoksul TradFi bankalarındaki ortaklarını memnun etmek için olmasıdır. Bankaların kıskançlığı ve Tether'in Amerika'nın barışçıl finansal sisteminin koruyucularına getirdiği sorunlar, Tether'e anında felaket getirebilir.

Tether hakkında yanlış bilgilendirilmiş FUDster'lara net bir şey söylemek istiyorum. Tether bir finansal dolandırıcılık değildir ve rezervler konusunda yalan söylememektedir. Ayrıca, Tether'ı kuran ve yöneten insanlara büyük saygı duyuyorum. Ancak, sözlerimi sakınmadan söyleyeyim, Ethena Tether'ı altüst edecek.

Bu makale iki bölümden oluşacaktır. Öncelikle, Amerika Birleşik Devletleri Federal Rezervi ( Fed ), Amerika Birleşik Devletleri Hazine Bakanlığı ve siyasete bağlı büyük Amerikan bankalarının neden Tether'ı yok etmek istediğini açıklayacağım. İkincisi, Ethena'yı derinlemesine inceleyeceğim. Ethena'nın nasıl inşa edildiğine, dolar ile nasıl bağlantılı kaldığına ve risk faktörlerine kısaca değineceğim. Son olarak, Ethena'nın yönetişim token'ı için bir değerleme modeli sunacağım.

Bu makaleyi okuduktan sonra, neden Ethena'nın şifreleme ekosisteminde on-chain'de sentetik dolar sunmak için en iyi seçenek olduğuna inandığımı anlayacaksınız.

Not: Fiziksel destekli fiat stabilcoin, émi̇t̵t̵e̵r̵in̵ banka hesabında fiat para bulundurduğu coinlerdir, örneğin Tether, Circle, First Digital vb. Sentetik destekli fiat stabilcoin, émi̇t̵t̵e̵r̵in sahip olduğu şifreleme para ile kısa vadeli türev ürünlerle hedge edilen coinlerdir, örneğin Ethena.

Kıskanmak, kıskanmak, nefret etmek

Tether( kodu: USDT), token dolaşım miktarına göre hesaplanan en büyük stablecoin'dir. 1 USDT = 1 dolar. USDT, Ethereum gibi çeşitli halka açık blok zincirlerinde cüzdanlar arasında gönderilir. Bağlantıyı korumak için, Tether her dolaşım birimi USDT için banka hesabında 1 dolar tutar.

Eğer bir ABD doları banka hesabı yoksa, Tether USDT yaratma, USDT'yi destekleyen doları saklama ve USDT'yi geri alma işlevlerini yerine getiremeyecektir.

Oluşturma: Banka hesabı olmadan USDT oluşturamazsınız çünkü tüccarların dolarlarını gönderecekleri bir yer yok.

Dolar Saklama: Eğer banka hesabınız yoksa, USDT'yi destekleyen doları saklayacak hiçbir yer yok.

USDT'yi İade Etme: Banka hesabı yoksa, USDT'yi iade edemezsiniz, çünkü iade eden kişiye dolar gönderecek bir banka hesabı yoktur.

Bir banka hesabına sahip olmak başarıyı garanti etmez, çünkü tüm bankalar eşit değildir. Dünyada dolar mevduat kabul eden binlerce banka bulunmaktadır, ancak yalnızca belirli bankalar Fed'de ana hesaba sahiptir. Fed aracılığıyla dolar tasfiyesi yaparak dolar acentelik yükümlülüklerini yerine getirmek isteyen herhangi bir bankanın ana hesaba sahip olması gerekmektedir. Fed, hangi bankaların ana hesap alabileceği konusunda tam bir karar yetkisine sahiptir.

Vekil banka işlemlerinin nasıl çalıştığını kısaca açıklayacağım.

Üç banka var: Banka A ve Banka B'nin merkezleri iki ABD dışı yargı yetkisine sahiptir. C Bankası, ana hesaba sahip bir Amerikan bankasıdır. A Bankası ve B Bankası, fiat para finansal sisteminde dolar transferi yapabilmeyi istemektedirler. Her biri, C Bankası'nı temsilci banka olarak kullanmak için başvuruda bulunur. C Bankası, iki bankanın müşteri portföyünü değerlendirir ve onaylar.

A Bankası, B Bankası'na 1000 dolar havale etmesi gerekiyor. Fon akışı 1000 doları A Bankası'nın C Bankası'ndaki hesabından B Bankası'nın C Bankası'ndaki hesabına aktarır.

Örnek üzerinde biraz değişiklik yapalım, Banka D'yi ekleyelim, o da ana hesaba sahip bir Amerikan bankası. Banka A, Banka C'yi temsilci banka olarak seçerken, Banka B, Banka D'yi temsilci banka olarak seçiyor. Şimdi, eğer Banka A, Banka B'ye 1000 dolar göndermek isterse, ne olur? Fon akışı, Banka C'nin Federal Reserve'deki hesabından, Banka D'nin Federal Reserve'deki hesabına 1000 dolar transferidir. Banka D, sonunda 1000 doları Banka B'nin hesabına yatıracaktır.

Genellikle, ABD dışındaki bankalar dünya genelinde dolar havaleleri için aracılık yapan bankaları kullanır. Bunun nedeni, doların farklı yargı alanları arasında hareket ederken, doğrudan Federal Reserve aracılığıyla tasfiye edilmesi gerektiğidir.

2013'ten beri şifreleme ile ilgileniyorum, genellikle şifreleme borsalarının fiat parayı sakladığı bankalar ABD'de kayıtlı bankalar değildir, bu da fiat paranın yatırılması ve çekilmesi için bir ana hesap sahibi olan ABD bankasına bağımlı olmaları gerektiği anlamına geliyor. Bu daha küçük yabancı bankalar, yüksek ücretler alarak ve hiçbir mevduat ödemeden şifreleme şirketleriyle bankacılık işlemleri yapma konusunda aç bir iştah içindedir. Küresel ölçekte, bankalar genellikle ucuz dolar fonları elde etmek için acele ederler, çünkü dolar küresel rezerv para birimidir. Ancak, bu daha küçük yabancı bankalar, bulundukları yerin dışındaki dolar yatırma ve çekme işlemlerini yürütmek için acenteleriyle etkileşimde bulunmak zorundadır. Acenteler, bu şifreleme işine bağlı fiat para hareketlerine tolerans gösterse de, herhangi bir sebeple bazı şifreleme müşterileri bazen acente bankaların talepleri doğrultusunda küçük bankalardan çıkarılmaktadır. Küçük bankalar kurallara uymazsa, acente ilişkilerini ve uluslararası dolar transferi yeteneklerini kaybederler. Dolar likiditesini kaybeden bankalar, adeta yürüyen ölü gibidir. Bu nedenle, acente bankalar talep ederse, küçük bankalar her zaman şifreleme müşterilerini terk ederler.

Tether banka ortaklarının gücünü analiz ederken, bu acentelik bankacılığı işinin gelişimi son derece önemlidir.

Tether'in banka ortakları:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Sermaye Birliği
• Ansbacher
• Deltec Bank ve Güven

Listelenen beş bankadan yalnızca Cantor Fitzgerald Amerika'da kayıtlı bir bankadır. Ancak bu beş bankanın hiçbiri Federal Rezerv ana hesabına sahip değildir. Cantor Fitzgerald, Federal Rezerv'in tahvil alım satımı gibi açık piyasa işlemlerini gerçekleştirmesine yardımcı olan birincil işlemcidir. Tether'ın dolar transferi ve tutma yeteneği tamamen değişken aracılara bağlıdır. Tether'ın ABD Hazine tahvili yatırım portföyü büyüklüğünü göz önünde bulundurursak, Cantor ile olan işbirliğinin bu pazara devam etmek için kritik öneme sahip olduğunu düşünüyorum.

Eğer bu bankaların CEO'ları, bankacılık hizmetleri karşılığında Tether'in hisselerini müzakere yoluyla elde etmedilerse, o zaman aptaldırlar. Daha sonra Tether'in çalışan başına gelir göstergelerini tanıttığımda, nedenini anlayacaksınız.

Bu, Tether'ın banka ortaklarının neden kötü performans gösterdiğini kapsıyor. Sonrasında, Federal Rezerv'in Tether'ın iş modelini neden sevmediğini ve bunun temelde neden şifreleme ile ilgili olmadığını, dolayısıyla ABD doları para piyasasının işleyişi ile ilgili olduğunu açıklamak istiyorum.

Tam Rezerv Bankacılığı

TradFi açısından Tether, tam rezervli bir bankadır, ayrıca dar anlamda bir banka olarak da adlandırılır. Tam rezervli bankalar yalnızca mevduat alır, kredi vermezler. Sağladıkları tek hizmet, para transferleridir. Mevduat sahiplerine neredeyse hiç faiz ödemezler, çünkü tasarruf sahipleri herhangi bir riskle karşılaşmazlar. Eğer tüm tasarruf sahipleri aynı anda paralarını geri isteme talebinde bulunursa, banka hemen bu talepleri karşılayabilir. Bu nedenle, "tam rezerv" olarak adlandırılır. Buna karşın, kısmi rezervli bankaların kredi miktarı, mevduat miktarından fazladır. Eğer tüm tasarruf sahipleri aynı anda kısmi rezervli bankadan mevduatlarını geri istemek için başvurursa, banka iflas eder. Kısmi rezerv bankaları mevduat çekmek için faiz öder, ancak tasarruf sahipleri risk altındadır.

Tether esasen tamamen rezervli bir dolar bankasıdır, kamu blok zinciri tarafından desteklenen dolar ticaret hizmetleri sunar. İşte bu kadar. Kredi yok, ilginç bir şey yok.

Fed, tam rezervli bankaları sevmez, bunun nedeni onların müşterileri değil, bu bankaların mevduatlarını nasıl yönettikleridir. Fed'in tam rezerv bankacılığı modeline neden karşı olduğunu anlamak için, (QE)'nin mekanizmasını ve etkilerini tartışmam gerekiyor.

Bankalar, 2008 finansal krizi sırasında iflas etti, çünkü kötü mortgage kayıplarını telafi edecek yeterli rezervleri yoktu. Rezerv, bankaların Federal Rezerv'de tuttuğu fonlardır. Federal Rezerv, ödenmemiş kredilerin toplamına göre bankaların rezerv büyüklüğünü izler. 2008'den sonra, Federal Rezerv bankaların asla rezerv eksikliği yaşamamalarını sağladı. Federal Rezerv bu hedefe QE uygulayarak ulaşmıştır.

QE, Federal Reserve'in bankalardan tahvil satın alması ve Federal Reserve'in elindeki rezervleri bankalara kredi olarak vermesi sürecidir. Federal Reserve, trilyonlarca dolarlık QE tahvil alımları gerçekleştirerek bankaların rezerv bakiyesinin şişmesine neden olmuştur. Harika!

Niceliksel genişlemenin, COVID teşvik çekleri gibi belirgin bir şekilde çılgın enflasyona neden olmadığı, çünkü bankaların rezervlerinin Fed'de kaldığıdır. COVID teşvikleri doğrudan halka rastgele harcamaları için verilmiştir. Eğer bankalar bu rezervleri kredi olarak verseydi, 2008 sonrası enflasyon oranı hemen yükselebilirdi, çünkü bu paralar işletmelerin ve bireylerin elinde olacaktı.

Kısmi rezerv bankalarının varlığı, kredi vermek içindir; eğer bankalar kredi vermezse, para kazanamazlar. Bu nedenle, diğer