На прикладі Lido та Solayer розглянемо відмінності в бізнес-моделях застейкання Етер на Ethereum та Solana.

Автор: Лоренс Лі

Нещодавно проект restaking на ланцюзі Solana Solayer отримав два раунди фінансування, включаючи 12 мільйонів доларів, які очолив Polychain, та інвестиції від Binance labs. Це зробило Solayer одним з небагатьох яскравих моментів у сфері DeFi, його TVL продовжує зростати, наразі перевищивши Orca, займаючи дванадцяте місце на ланцюзі Solana.

Застейкати-сегмент, як криптоорієнтований підсегмент, є також найбільшим сегментом за TVL, проте його представницькі токени LDO, EIGEN, ETHFI та інші показали погані результати в цьому циклі. Відкинувши фактори мережі Ethereum, чи є ще якісь інші причини?

• Як конкурують протоколи staking та restaking, що стосуються поведінки користувачів у сфері за стейкування, в усій екосистемі за стейкування?
• Чим відрізняється рестейкінг Solayer від рестейкінгу Eigenlayer?
• Чи є рестейкінг Solayer хорошим бізнесом?

Ця стаття спробує відповісти на ці питання. Спочатку ми поговоримо про стейкінг та рестейкінг у мережі Ethereum.

Конкуренція та розвиток Liquid Staking, Restaking та Liquid Restaking у мережі Ethereum

Цей розділ буде основним аналізом кількох проектів:

Головні проекти ліквідного стекингу в мережі Ethereum Lido, головний проект рестейкінгу Eigenlayer та головний проект ліквідного рестейкінгу Etherfi.

Логіка бізнесу та структура доходів Lido

Комерційна логіка Lido коротко викладена нижче:

Завдяки прагненню Ethereum до децентралізації, PoS механізм ETH м'яко обмежує максимальний ліміт стейкінгу для одного вузла, окремий вузол може розгорнути не більше 32 ETH, щоб досягти вищої капітальної ефективності, в той же час стейкінг має високі вимоги до апаратного забезпечення, мережі та знань, тому звичайним користувачам важко брати участь у стейкінгу ETH. У цьому контексті Lido популяризує концепцію LST. Незважаючи на те, що після оновлення Shapella, яке відкрило можливість зняття коштів, ліквідність LST була зменшена, але переваги LST в капітальній ефективності та комбінованості залишаються міцними, що становить основну бізнес-логіку протоколів LST на прикладі Lido. У проектах ліквідного стейкінгу частка ринку Lido наближається до 90%, що робить його лідером на ринку.

Доходи протоколу Lido в основному складаються з двох частин: доходів з рівня консенсусу та доходів з рівня виконання. Доходи з рівня консенсусу означають прибуток від PoS емісії в мережі Ethereum, ця частина є відносно стабільною; доходи з рівня виконання включають пріоритетні збори, сплачені користувачами, та MEV, ця частина змінюється в залежності від активності в мережі, що призводить до значних коливань.

Бізнес-логіка та структура доходів Eigenlayer

Концепція рестейкінгу була запропонована Eigenlayer минулого року і стала рідкісним новим наративом в останні часи в сфері DeFi та навіть на всьому ринку, що призвело до появи ряду проектів з FDV понад 1 мільярд доларів на момент запуску (, окрім EIGEN, також ETHFI, REZ та PENDLE), а також кількох ще не запущених проектів рестейкінгу (, таких як Babylon, Symbiotic та обговорюваний нижче Solayer), що свідчить про високий інтерес на ринку.

Restaking в Eigenlayer визначається як: користувачі, які вже застейкали ETH, можуть повторно застейкати ETH, який вже був застейканий, в Eigenlayer ( для отримання додаткового доходу ), тому це називається "Re"Staking. Послуга, що надається Eigenlayer, називається AVS ( Actively Validated Services ), яка може надавати послуги для різних протоколів, що потребують безпеки, включаючи сайдчейни, DA-слої, віртуальні машини, оракли, мости, схеми шифрування з порогами, довірене середовище виконання тощо. EigenDA є типовим представником служби AVS Eigenlayer.

Комерційна логіка Eigenlayer є досить простою: на стороні пропозиції залучаються активи від ETH стaker'ів та сплачуються збори; на стороні попиту протоколи, які мають потребу в AVS, платять за використання його послуг, а Eigenlayer виступає в ролі "ринку протокольної безпеки", посередничаючи та заробляючи певні збори.

Наразі єдиний реальний дохід усіх проектів рестейкінгу залишається токенами відповідного протоколу ( або балами ), ми ще не можемо впевнено стверджувати, що рестейкінг отримав PMF: з боку пропозиції всім подобаються додаткові доходи від рестейкінгу; але зі сторони попиту залишається туман: чи дійсно є протоколи, які купуватимуть послуги економічної безпеки протоколів? Якщо так, то скільки?

З цілевою аудиторією токенів, випущених Eigenlayer: оракули (LINK, PYTH), міст (AXL, ZRO), DA(TIA, AVAIL), видно, що застава токенів для підтримки безпеки протоколу є основним випадком використання їх токенів, і вибір купувати послуги безпеки в Eigenlayer суттєво зменшує обґрунтованість випуску їх токенів. Навіть Eigenlayer, пояснюючи токен EIGEN, використовує абстрактну та заплутану мову, щоб виразити думку, що "використання EIGEN для підтримки безпеки протоколу" є основним випадком використання.

Жидке повторне стейкування ( Etherfi ) шлях виживання

Eigenlayer підтримує два способи участі в рестейкінгу: використання LST та нативний рестейкінг. Використання LST для участі в Eigenlayer Restaking є простішим, користувачі вносять ETH до LST протоколу для отримання LST, а потім вносять LST до Eigenlayer, але LST пул має тривалі ліміти, під час яких користувачі, які хочуть брати участь у рестейкінгу, повинні здійснювати нативний рестейкінг наступним чином:

• Користувач спочатку повинен самостійно завершити весь процес за стейкування в мережі Ethereum, включаючи підготовку коштів, налаштування клієнтів рівня виконання та рівня консенсусу, налаштування виписки на зняття коштів тощо.
• Користувач створює контрактний рахунок з назвою Eigenpod в Eigenlayer
• Користувач встановлює приватний ключ для зняття з вузла Ethereum у рахунку контракту Eigenpod.

Як видно, Restaking в Eigenlayer є досить стандартним "re"staking, незалежно від того, чи користувачі вносять інші LST в Eigenlayer, чи здійснюють нативне рестейкінг, Eigenlayer не "контактує" безпосередньо з ETH, що заставлено користувачами (. Eigenlayer також не випускає жодних LRT ). Процес нативного рестейкінгу є "складнішою версією" нативного стекингу ETH, що означає схожі фінансові, апаратні, мережеві та знань бар'єри.

Отже, проекти, такі як Etherfi, швидко запропонували Liquid Restaking Tokens ( LRTs ) для вирішення цієї проблеми, а процес роботи eETH від Etherfi виглядає наступним чином:

• Користувачі вносять ETH в Etherfi, Etherfi випускає eETH для користувачів.
• Etherfi буде застейкати отриманий ETH, щоб отримати базовий дохід від застейку ETH;
• Одночасно вони відповідно до нативного процесу повторного стейкінгу Eigenlayer налаштували приватний ключ для виведення вузлів на обліковий запис контракту Eigenpod, щоб отримати прибуток від повторного стейкінгу Eigenlayer ( та $EIGEN, $ETHFI).

Очевидно, що послуги, які надає Etherfi, є оптимальним рішенням для користувачів, які володіють ETH і бажають отримувати прибуток: з одного боку, управління eETH просте, також має ліквідність, і в основному збігається з досвідом stETH від Lido; з іншого боку, користувачі, які вносять ETH до пулу eETH Etherfi, можуть отримати: приблизно 3% базового доходу від стейкінгу ETH, можливий дохід AVS від Eigenlayer, токенові винагороди Eigenlayer ( бали ), токенові винагороди Etherfi ( бали ).

eETH займає 90% TVL Etherfi, що принесло Etherfi пікові 60 мільярдів доларів TVL та максимум 80 мільярдів доларів FDV, що також дозволило Etherfi стати четвертим за величиною засобом для застави всього за півроку.

Довгострокова комерційна логіка протоколу LRT полягає в тому, щоб допомогти користувачам більш простим способом одночасно брати участь у застейканні та рестакингу, щоб отримувати вищий дохід. Оскільки він сам по собі не генерує жодного доходу (, крім своїх токенів ), тому в загальній комерційній логіці протокол LRT більше схожий на специфічний агрегатор доходів ETH. Якщо уважно проаналізувати, можна побачити, що його комерційна логіка існує на основі двох наступних умов:

1. Lido не може надати послугу ліквідного повторного стейкінгу. Якщо Lido захоче "наслідувати" eETH своїм stETH, Etherfi буде дуже важко зрівнятися з його тривалою брендовою перевагою, гарантією безпеки та ліквіднісною перевагою.
2. Eigenlayer не може надати послуги ліквідного стейкінгу. Якщо Eigenlayer захоче безпосередньо приймати ETH від користувачів для за стейкати, це також значно послабить ціннісну пропозицію Etherfi.

З точки зору чистої комерційної логіки, як провідний сервіс ліквідного стекингу, Lido надає користувачам послугу ліквідного рестекингу, що забезпечує більш широкий спектр джерел доходу. Eigenlayer безпосередньо залучає кошти користувачів, що робить процес стекингу та рестекингу більш зручним. Чому ж Lido не займається ліквідним рестекингом, а Eigenlayer не займається ліквідним стекингом?

Автор вважає, що це визначається особливим випадком Ethereum. Віталік у травні 2023 року, коли Eigenlayer тільки що завершив новий раунд фінансування на 50 мільйонів доларів, викликав безліч обговорень на ринку, спеціально написав статтю "Don't overload Ethereum's consensus" ( не дозволяйте перевантажувати консенсус Ethereum ), в якій детально виклав свою думку про те, як консенсус Ethereum повинен бути повторно використаний (, а саме "як ми повинні здійснювати повторне стейкування" ).

Щодо Lido, через те, що його частка в стейкінгу Ethereum протягом тривалого часу становить близько 30%, всередині Фонду Ethereum постійно лунають голоси про обмеження його діяльності. Віталік також неодноразово особисто писав про проблему централізації стейкінгу, що змусило Lido зробити "узгодження з Ethereum" своїм бізнес-пріоритетом. Вони не лише поступово закрили всі інші ланцюги, включаючи Solana, окрім Ethereum, але й фактичний лідер Hasu у травні цього року підтвердив можливість відмови від власного бізнесу з повторного стейкінгу, обмеживши діяльність Lido лише стейкінгом, а натомість інвестуючи та підтримуючи протокол повторного стейкінгу Symbiotic, а також створивши альянс Lido для протидії конкуренції з боку протоколів LRT, таких як Eigenlayer та Etherfi, за частку на ринку.

А в контексті Eigenlayer, дослідники Фонду Ethereum Джастін Дрейк і Данкрат Файст були рано найняті Eigenlayer в якості консультантів. Данкрат Файст зазначив, що його головною метою приєднання було "узгодження eigenlayer з Ethereum", що, можливо, також є причиною, чому native restaking процес eigenlayer значно суперечить користувацькому досвіду.

З певного погляду, ринковий простір Etherfi обумовлений "недовірою" фонду Ethereum до Lido та Eigenlayer.

Аналіз екосистеми протоколів за стейком Ethereum

Поєднуючи Lido та Eigenlayer, ми можемо побачити, що на теперішніх PoS ланцюгах, навколо застейкаті, окрім токенів стимулювання від пов'язаних осіб, існує три основних джерела довгострокового доходу:

1. Прибуток від PoS, нативний токен, що виплачується для підтримки консенсусу в мережі PoS. Ця частина доходності в основному залежить від інфляційного плану ланцюга, наприклад, інфляційний план Ethereum пов'язаний з відсотком за стейками, чим вищий відсоток за стейками, тим повільніше швидкість інфляції.
2. Прибуток від сортування транзакцій, плати, які вузли можуть отримати під час процесу упакування та сортування транзакцій, включаючи пріоритетну плату, надану користувачем (priority fee), а також прибуток MEV, отриманий під час упакування та сортування транзакцій тощо. Цей прибуток в основному залежить від активності мережі.
3. Застейковані активи здаються в оренду, користувачі надають свої застейковані активи в позику іншим протоколам, які мають потребу, щоб отримати оплату від цих протоколів. Ця частина доходу залежить від того, скільки протоколів з потребою в AVS готові платити, щоб отримати безпеку протоколу.

На мережі Ethereum існує три типи протоколів, що стосуються застейкання.

• Ліквідні стейкінг-протоколи, представлені Lido та Rocket Pool. Вони можуть отримувати лише вищезгадані 1-ше і 2-ге доходи. Звичайно, користувачі можуть використовувати свої LST для участі в Restaking, але як протокол, вони можуть отримувати лише вищезгадані 1-ше і 2-ге.
• Рестейкінг-протоколи, представлені Eigenlayer та Symbiotic. Ці протоколи можуть отримувати лише третій вид доходу, зазначений вище.
• Etherfi та Puffer є представниками liquid restaking протоколів. Вони теоретично здатні отримувати всі три вищезгадані доходи, але вони більше схожі на "агреговані доходи від застейкати LST".

Наразі прибутковість PoS базового рівня ETH становить близько 2,8% на рік, тобто з підвищенням процентної ставки стейкінгу ETH вона повільно знижується;

Прибуток від сортування угод значно знизився з моменту запуску EIP-4844, останні півроку він становить близько 0,5%.

застейкати активів оренди дохідна база ще занадто мала, щоб здійснити річну норму, більше покладаючись на EIGEN та токенізовані стимули, пов'язані з протоколом LRT, робить ці стимули значними.

Для протоколу LST базою доходу є кількість стейків * ставка доходу від стейків. Кількість стейків ETH вже наближається до 30%, хоча це число все ще значно нижче, ніж у інших PoS блокчейнів, але з боку Фонду Ethereum децентралізовано, через