Ethena: Mã hóa sinh thái cung cấp lựa chọn tốt nhất cho đồng đô la tổng hợp trên chuỗi công khai

Khi mùa đông qua đi và mùa xuân đến gần, tôi muốn hồi tưởng lại bài viết "Bụi trên vỏ trái đất" được công bố một năm trước. Trong bài viết đó, tôi đã đề xuất cách tạo ra một đồng ổn định hợp pháp có sự hỗ trợ của con người mà không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống. Ý tưởng của tôi là kết hợp việc phòng ngừa giữa các hợp đồng tương lai vĩnh viễn của những người đầu tư tăng giá và giảm giá trong tiền mã hóa, để tạo ra một đơn vị tiền tệ hợp pháp tổng hợp. Tôi đã đặt tên cho nó là "Nakadollar", vì tôi hình dung việc sử dụng các hợp đồng tương lai giảm giá "vĩnh viễn" của Bitcoin và XBTUSD như một cách để tạo ra đô la tổng hợp. Ở cuối bài viết, tôi đã cam kết sẽ làm hết sức mình để hỗ trợ một đội ngũ đáng tin cậy biến ý tưởng này thành hiện thực.

Sự thay đổi trong một năm thật lớn. Guy là người sáng lập Ethena. Trước khi tạo ra Ethena, Guy đã làm việc tại một quỹ đầu tư phòng hộ có giá trị thị trường 60 tỷ đô la, đầu tư vào các lĩnh vực đặc biệt như tín dụng, vốn tư nhân và bất động sản. Guy đã phát hiện ra vấn đề Shitcoin trong DeFi Summer bắt đầu vào năm 2020, từ đó không thể quay lại. Sau khi đọc cuốn sách "Dust on Crust", anh nảy ra ý tưởng đưa ra đồng đô la tổng hợp của riêng mình. Nhưng giống như tất cả các doanh nhân vĩ đại, anh muốn cải tiến ý tưởng ban đầu của mình. Anh muốn tạo ra một đồng stablecoin tổng hợp sử dụng ETH, thay vì BTC. Ít nhất là lúc bắt đầu là như vậy.

Nguyên nhân Guy chọn ETH là vì mạng Ethereum cung cấp lợi suất gốc. Để đảm bảo an toàn và xử lý giao dịch, những người xác thực trên mạng Ethereum trả một lượng nhỏ ETH cho mỗi khối thông qua giao thức. Đây chính là lợi suất từ việc staking ETH mà tôi nói đến. Hơn nữa, vì ETH hiện là một loại tiền tệ mang tính giảm phát, nên việc giao dịch ETH/USD tương lai, hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh viễn liên tục có mức chênh lệch so với giao ngay là có lý do cơ bản. Những người nắm giữ hợp đồng vĩnh viễn bán khống có thể tận dụng mức chênh lệch này. Kết hợp việc staking ETH vật lý với vị thế bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH/USD có thể tạo ra một loại đô la tổng hợp có lợi suất cao. Tính đến tuần này, lợi suất hàng năm của ETH giao ngay so với (sUSDe) khoảng >50%.

Nếu không có một đội ngũ thực thi, thì dù ý tưởng có tốt đến đâu cũng chỉ là lý thuyết. Guy đã đặt tên cho đồng đô la tổng hợp của mình là "Ethena" và đã thành lập một đội ngũ ngôi sao để nhanh chóng và an toàn triển khai giao thức này. Vào tháng 5 năm 2023, tôi trở thành cố vấn sáng lập và đổi lại, tôi nhận được mã thông báo quản trị. Trong quá khứ, tôi đã hợp tác với nhiều đội ngũ chất lượng cao, và nhân viên của Ethena không đi đường vòng, hoàn thành nhiệm vụ xuất sắc. Vượt qua 12 tháng sau, stablecoin Ethena USDe chính thức ra mắt, chỉ sau 3 tuần ra mắt trên mạng chính, khối lượng phát hành đã gần 1 tỷ đồng (TVL đạt 1 tỷ USD; 1USDe=1 đô la ).

Hãy để tôi gạt bỏ đầu gối bảo vệ, và thảo luận một cách chân thành về tương lai của Ethena và stablecoin. Tôi tin rằng, Ethena sẽ vượt qua Tether để trở thành stablecoin lớn nhất. Dự đoán này cần rất nhiều năm để thực hiện. Tuy nhiên, tôi muốn giải thích lý do tại sao Tether lại là doanh nghiệp tốt nhất và tệ nhất trong thế giới mã hóa. Nói rằng nó là tốt nhất, vì có thể nó là trung gian tài chính mang lại lợi nhuận nhiều nhất cho mọi nhân viên trong TradFi và mã hóa. Nói rằng nó là tệ nhất, vì sự tồn tại của Tether là để làm hài lòng các đối tác ngân hàng TradFi có điều kiện kinh tế thấp hơn. Sự ghen tị của các ngân hàng và những vấn đề mà Tether mang đến cho những người bảo vệ hệ thống tài chính Mỹ có thể ngay lập tức mang lại thảm họa cho Tether.

Đối với những người bị lừa dối bởi Tether FUDsters, tôi muốn nói rõ. Tether không phải là một gian lận tài chính, cũng không nói dối về dự trữ. Hơn nữa, tôi rất tôn trọng những người sáng lập và điều hành Tether. Tuy nhiên, tôi e rằng Ethena sẽ lật đổ Tether.

Bài viết này sẽ được chia thành hai phần. Đầu tiên, tôi sẽ giải thích tại sao Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (, Bộ Tài chính Mỹ và các ngân hàng lớn của Mỹ có liên quan đến chính trị muốn phá hủy Tether. Thứ hai, tôi sẽ đi sâu vào Ethena. Tôi sẽ giới thiệu ngắn gọn về cách Ethena được xây dựng, nó duy trì liên kết với đồng đô la như thế nào và các yếu tố rủi ro của nó. Cuối cùng, tôi sẽ cung cấp một mô hình định giá cho token quản trị của Ethena.

Đọc xong bài viết này, bạn sẽ hiểu tại sao tôi tin rằng Ethena là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trong hệ sinh thái tiền mã hóa trên chuỗi công.

Chú ý: Stablecoin fiat được hỗ trợ vật lý là loại tiền mà nhà phát hành nắm giữ tiền tệ fiat trong tài khoản ngân hàng, chẳng hạn như Tether, Circle, First Digital, v.v. Stablecoin fiat được hỗ trợ tổng hợp là loại tiền mà nhà phát hành nắm giữ mã hóa và tài sản phái sinh ngắn hạn để phòng ngừa, chẳng hạn như Ethena.

![Arthur Hayes：Ethena tại sao là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trong hệ sinh thái mã hóa trên chuỗi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-ef15ce87ed8073022077a868ae41ac41.webp(

Ghen tị

Tether) mã: USDT( là stablecoin lớn nhất tính theo lưu lượng token lưu thông. 1 USDT = 1 đô la. USDT được gửi giữa các ví trên nhiều chuỗi công khai như Ethereum. Để duy trì mức gắn kết, Tether giữ 1 đô la trong tài khoản ngân hàng cho mỗi đơn vị USDT lưu thông.

Nếu không có tài khoản ngân hàng đô la Mỹ, Tether sẽ không thể thực hiện chức năng tạo USDT, giữ đô la Mỹ hỗ trợ USDT và đổi USDT.

Tạo: Không có tài khoản ngân hàng, sẽ không thể tạo USDT, vì các nhà giao dịch không có nơi nào để gửi đô la của họ.

Quản lý đô la Mỹ: Nếu không có tài khoản ngân hàng, sẽ không có nơi nào để lưu trữ đô la Mỹ hỗ trợ USDT.

Rút USDT: Không có tài khoản ngân hàng, bạn sẽ không thể rút USDT, vì không có tài khoản ngân hàng nào để gửi đô la Mỹ cho người rút.

Sở hữu tài khoản ngân hàng không đủ để đảm bảo thành công, vì không phải tất cả các ngân hàng đều bình đẳng. Trên toàn cầu có hàng nghìn ngân hàng chấp nhận tiền gửi bằng đô la Mỹ, nhưng chỉ một số ngân hàng nhất định có tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang. Bất kỳ ngân hàng nào muốn thực hiện thanh toán bằng đô la thông qua Cục Dự trữ Liên bang để thực hiện nghĩa vụ đại lý đô la của mình đều phải nắm giữ tài khoản chính. Cục Dự trữ Liên bang có quyền quyết định hoàn toàn về ngân hàng nào có thể có tài khoản chính.

Tôi sẽ giải thích ngắn gọn cách thức hoạt động của dịch vụ ngân hàng đại lý.

Có ba ngân hàng: Trụ sở của Ngân hàng A và Ngân hàng B đặt tại hai khu vực pháp lý không phải của Mỹ. Ngân hàng C là một ngân hàng Mỹ sở hữu tài khoản chính. Ngân hàng A và Ngân hàng B muốn chuyển đổi đô la Mỹ trong hệ thống tài chính fiat. Họ lần lượt xin phép sử dụng Ngân hàng C làm ngân hàng đại lý. Ngân hàng C đánh giá và phê duyệt nhóm khách hàng của hai ngân hàng.

Ngân hàng A cần chuyển khoản 1000 đô la Mỹ cho ngân hàng B. Dòng tiền là 1000 đô la Mỹ từ tài khoản của ngân hàng A tại ngân hàng C chuyển vào tài khoản của ngân hàng B tại ngân hàng C.

Hãy để chúng ta điều chỉnh ví dụ một chút, thêm vào ngân hàng D, đây cũng là một ngân hàng Mỹ có tài khoản chính. Ngân hàng A sẽ sử dụng ngân hàng C làm ngân hàng đại lý, trong khi ngân hàng B sẽ sử dụng ngân hàng D làm ngân hàng đại lý. Bây giờ, nếu ngân hàng A muốn chuyển 1000 đô la cho ngân hàng B, điều gì sẽ xảy ra? Dòng tiền là ngân hàng C chuyển 1000 đô la từ tài khoản của nó tại Cục Dự trữ Liên bang sang tài khoản của ngân hàng D tại Cục Dự trữ Liên bang. Cuối cùng, ngân hàng D sẽ gửi 1000 đô la vào tài khoản của ngân hàng B.

Thông thường, các ngân hàng ngoài Hoa Kỳ sử dụng ngân hàng đại lý để chuyển tiền đô la Mỹ trên toàn cầu. Điều này là vì khi đô la Mỹ di chuyển giữa các khu vực pháp lý khác nhau, nó phải được thanh toán trực tiếp thông qua Cục Dự trữ Liên bang.

![Arthur Hayes: Tại sao Ethena là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trong hệ sinh thái mã hóa trên chuỗi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-98fc8217feea874ce9dea26b55747255.webp(

Tôi bắt đầu tiếp xúc với mã hóa từ năm 2013, thường thì, các ngân hàng lưu trữ tiền tệ pháp định cho các sàn giao dịch mã hóa không phải là ngân hàng được đăng ký tại Mỹ, điều này có nghĩa là nó cần phải dựa vào một ngân hàng Mỹ có tài khoản chính để xử lý việc gửi và rút tiền pháp định. Những ngân hàng nhỏ không phải của Mỹ này rất khát khao trong việc kinh doanh ngân hàng với các công ty mã hóa, vì họ có thể thu phí cao mà không phải trả lãi cho bất kỳ khoản tiền gửi nào. Trên toàn cầu, các ngân hàng thường rất muốn có được nguồn vốn đô la giá rẻ, vì đô la là đồng tiền dự trữ toàn cầu. Tuy nhiên, những ngân hàng nước ngoài nhỏ này phải tương tác với ngân hàng đại lý của họ để xử lý các giao dịch gửi và rút đô la bên ngoài khu vực của họ. Mặc dù ngân hàng đại lý chịu đựng những dòng tiền pháp định liên quan đến doanh nghiệp mã hóa, nhưng vì lý do nào đó, đôi khi một số khách hàng mã hóa sẽ bị loại bỏ theo yêu cầu của ngân hàng đại lý từ các ngân hàng nhỏ. Nếu ngân hàng nhỏ không tuân thủ quy định, họ sẽ mất đi mối quan hệ với ngân hàng đại lý cũng như khả năng chuyển đô la quốc tế. Một ngân hàng mất khả năng lưu động đô la giống như một xác sống. Do đó, nếu ngân hàng đại lý yêu cầu, ngân hàng nhỏ luôn luôn sẽ bỏ rơi các khách hàng mã hóa.

Khi chúng ta phân tích sức mạnh của các đối tác ngân hàng của Tether, sự phát triển của dịch vụ ngân hàng đại lý này là rất quan trọng.

Đối tác ngân hàng của Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Liên minh Tư bản
• Ansbacher
• Ngân hàng và Niềm tin Deltec

Trong số năm ngân hàng được liệt kê, chỉ có ngân hàng Cantor Fitzgerald là ngân hàng được đăng ký tại Hoa Kỳ. Tuy nhiên, cả năm ngân hàng này đều không có tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang. Cantor Fitzgerald là một nhà giao dịch cấp một, giúp Cục Dự trữ Liên bang thực hiện các hoạt động thị trường mở, như mua và bán trái phiếu. Khả năng chuyển nhượng và nắm giữ đô la Mỹ của Tether hoàn toàn phụ thuộc vào các ngân hàng đại lý không ổn định. Xét về quy mô danh mục đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ của Tether, tôi cho rằng mối quan hệ hợp tác của họ với Cantor là rất quan trọng để tiếp tục gia nhập thị trường này.

Nếu các giám đốc điều hành của những ngân hàng này không thương lượng để có được cổ phần của Tether, để đổi lấy dịch vụ ngân hàng, thì họ thật ngu ngốc. Khi tôi giới thiệu các chỉ số thu nhập bình quân của nhân viên Tether sau này, bạn sẽ hiểu lý do.

Điều này giải thích lý do tại sao các đối tác ngân hàng của Tether hoạt động không tốt. Tiếp theo, tôi muốn giải thích tại sao Cục Dự trữ Liên bang không thích mô hình kinh doanh của Tether, và tại sao về cơ bản, điều này không liên quan đến mã hóa mà liên quan đến cách thức hoạt động của thị trường tiền tệ đô la.

![Arthur Hayes：Ethena tại sao là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trong hệ sinh thái mã hóa trên chuỗi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-05d11e4d8a95cca85a09a461eb10bf71.webp(

Ngân hàng dự trữ đầy đủ

Từ góc độ TradFi, Tether là một ngân hàng dự trữ đầy đủ, còn được gọi là ngân hàng hẹp. Ngân hàng dự trữ đầy đủ chỉ nhận tiền gửi, không cho vay. Dịch vụ duy nhất mà nó cung cấp là chuyển tiền. Nó hầu như không trả lãi cho tiền gửi, vì người gửi tiền không phải đối mặt với bất kỳ rủi ro nào. Nếu tất cả người gửi tiền đồng thời yêu cầu rút tiền của họ, ngân hàng có thể ngay lập tức đáp ứng yêu cầu của họ. Do đó, nó được gọi là "dự trữ đầy đủ". So với điều đó, ngân hàng dự trữ một phần có số tiền cho vay lớn hơn số tiền gửi. Nếu tất cả người gửi tiền đồng thời yêu cầu ngân hàng dự trữ một phần hoàn trả tiền gửi, ngân hàng sẽ phá sản. Ngân hàng dự trữ một phần trả lãi để thu hút tiền gửi, nhưng người gửi tiền phải đối mặt với rủi ro.

Tether về bản chất là một ngân hàng đô la được đảm bảo hoàn toàn, cung cấp dịch vụ giao dịch đô la được hỗ trợ bởi chuỗi công khai. Chỉ đơn giản như vậy. Không có cho vay, không có điều gì thú vị.

Cục Dự trữ Liên bang không thích các ngân hàng có dự trữ đầy đủ, không phải vì khách hàng của họ là ai, mà là vì cách các ngân hàng này xử lý các khoản tiền gửi của họ. Để hiểu tại sao Cục Dự trữ Liên bang ghét mô hình ngân hàng dự trữ đầy đủ, tôi phải thảo luận về cơ chế và tác động của nới lỏng định lượng )QE(.

Các ngân hàng sụp đổ trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 vì họ không có đủ dự trữ để bù đắp cho tổn thất từ các khoản thế chấp xấu. Dự trữ là số tiền mà ngân hàng gửi tại Cục Dự trữ Liên bang. Cục Dự trữ Liên bang giám sát quy mô dự trữ của ngân hàng dựa trên tổng số khoản vay chưa thanh toán. Sau năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang đảm bảo rằng các ngân hàng sẽ không bao giờ thiếu dự trữ. Cục Dự trữ Liên bang đạt được điều này thông qua việc thực hiện QE.

QE là quá trình mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ mua trái phiếu từ các ngân hàng và ghi có dự trữ mà Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ cho các ngân hàng. Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện việc mua trái phiếu QE trị giá hàng nghìn tỷ đô la, dẫn đến sự gia tăng số dư dự trữ của các ngân hàng. Thật tuyệt vời!

Nới lỏng định lượng không gây ra lạm phát điên cuồng rõ ràng như phiếu kích thích COVID, vì dự trữ ngân hàng ở lại Cục Dự trữ Liên bang. Các biện pháp kích thích COVID được chuyển trực tiếp cho người dân để sử dụng tùy ý. Nếu ngân hàng cho vay những dự trữ này, tỷ lệ lạm phát sau năm 2008 sẽ ngay lập tức tăng lên, vì số tiền này sẽ nằm trong tay các doanh nghiệp và cá nhân.

Sự tồn tại của các ngân hàng dự trữ một phần là để phát hành khoản vay; nếu ngân hàng không phát hành khoản vay, thì sẽ không kiếm được tiền. Do đó, trong các trường hợp khác