股價腰斬、購幣放緩，DAT 模式還能撐多久？

原文標題：《Saylor model struggles as crypto treasury hype turns to doubt》

撰文：OLGA KHARIF、DAVID PAN，FORTUNECRYPTO

編譯：J1N，Techub News

受 Michael Saylor 啓發的加密貨幣資產財庫公司（DATs）模式正面臨嚴峻考驗。這些以購買加密貨幣爲主要業務的上市公司，原本被視爲投資者參與加密貨幣資產繁榮的有利途徑，如今卻在股價下跌和市場信心流失中陷入困境。同時，復雜融資工具增加了經營風險，而監管趨嚴、要求股東批準新股發行，更對其核心融資模式形成衝擊。

其實，加密貨幣資產財庫公司（Digital Asset Treasury，簡稱 DAT）出現如今的現狀並不難預見。股價漲得太快，故事吹得太大，財務邏輯也越來越「離譜」。新冒出來的公司，上市之後幾乎只幹一件事：瘋狂買入加密貨幣資產。原本被視爲投資者進入加密繁榮的捷徑。如今，隨着股價下跌、市場信心動搖，問題已不在於這種模式是否承壓，而在於它會以怎樣的方式、在多大程度上逐漸「泡沫破裂」。

即使在联准会預期降息推動下，股票和公司債券等資產普遍漲，加密貨幣資產財庫公司的股價卻持續下滑，代幣價格也一路陰跌。根據 Architect Partners 追蹤的 15 家 DATs 數據，上周平均股價跌幅達 15%。

個股表現更爲慘烈。持有川普相關 World Liberty Financial 發行 WLFI 代幣的 ALT5 Sigma Corp. 在一周多時間內下跌約 50%；通過子公司 Nakamoto Holdings 持有比特幣的醫療服務提供商 Kindly MD Inc. 較 5 月高點跌幅達80%。其他與以太坊和 Solana 的 DATs 也同樣大幅下跌，連帶帳面代幣價值縮水。

Parataxis Capital 聯合創始人 Ed Chin 表示：「在美國，這類公司數量過多，而差異化程度很低。」

目前已有超過100家公司將加密貨幣納入其資產負債表，其中大部分於今年推出。許多小公司在短時間內完成轉型重塑，從日本美甲沙龍、大麻銷售商到營銷代理公司，紛紛改名轉型買幣，市場迅速被掀起一陣「加密貨幣資產財庫」熱潮。

盡管如此，投機熱潮並未完全消退。Eightco Holdings Inc. 在宣布將買入 Worldcoin，並任命華爾街分析師 Dan Ives 爲董事後，股價單日暴漲逾 3,000%。

對部分投資者來說，這類模式依然有吸引力：用上市公司做包裝，以股票形式提供加密貨幣資產敞口，還能加槓杆。然而，這種「擁擠交易」正在逐漸侵蝕投資者信心。很多公司除了持有代幣外幾乎沒有其他業務，隨着股價下滑，支撐溢價的信心也在動搖。行業先驅 Strategy 以及日本的 Metaplanet Inc. 等知名 DAT 公司股價近期同樣大幅下跌，表明即使是市場龍頭也難以抵御情緒轉變的衝擊。

數據同樣反映出該模式的衰退跡象，CryptoQuant 數據顯示，8 月份數字資產財庫公司僅購入 1.48 萬枚比特幣，較 6 月份的 6.6 萬枚大幅下滑。同時，平均購買規模也在明顯縮減，從 2025 年峯值時期縮水 86%，至上月僅 343 枚比特幣。財庫公司比特幣持有量的累積增速也從 3 月份的 163% 暴跌至 8 月份的 8%。

爲獲得更多資金購買加密貨幣，DATs 開始採用更復雜的融資策略。加密貸款機構、經紀商和衍生品交易臺構建了專門服務財庫公司的融資生態系統，包括比特幣抵押貸款、代幣掛鉤可轉債和結構化支付等工具。

例如，倫敦網頁設計公司 Smarter Web 發行了與比特幣價值掛鉤而非英鎊的債券，這意味着比特幣漲時公司欠款也會增加。CEO Andrew Webley 表示，認爲該債券僅佔公司財庫 5%，風險可控，但這類創新金融工具實際上在波動資產基礎上疊加了新風險。

另一家原本做餐飲的 DDC Enterprise Ltd. 則通過復雜的債務、股權額度和貨架發行獲得了超過 10 億美元的資金，但股價在暴漲後也迅速回落。

與此同時，納斯達克已開始要求一些代幣持有公司在發行新股爲代幣購買融資前須獲得股東批準。而「賣股買幣」恰恰是 DAT 的核心融資手段。

Strategy 和日本的 Metaplanet Inc. 是最出名的 DATs，過去一年股價暴漲，近期股價同樣回落，說明連領頭羊都扛不住市場情緒轉變。業內甚至已經在聊並購整合，強者或許會直接收購弱者的代幣資產。

Strategy 在上周五的標普 500 指數調整中被刷掉，盡管已符合標準。自 4 月以來，股價基本沒動靜，即便比特幣反彈，它的比特幣市值倍數（mNAV）也降到 1.5 左右。公司最新通過 ATM 融資僅購入 2.17 億美元比特幣，低於市場預期。

另一方面，加密放貸機構正在加速布局。Two Prime CEO Alexander Blume 表示，DAT 已成爲比特幣抵押貸款的主要客戶羣之一，單筆規模通常在 1,000 萬至 5 億美元之間，目前活躍貸款規模已達 12.5 億美元。公司還推出了「到期一次性還本」的新型結構，取消月度利息支付，目的是給借款人在波動市中留出更多空間。

Blume 表示：「比特幣財庫公司是我們業務增長的重點」，「過去一年我們見證了越來越大的融資需求。」

至於這種融資生態能走多遠，目前尚無定論。但可以預見，接下來或許不會出現突然崩盤的現象，而是股價陰跌、購幣停滯的「慢性退潮」。

一些投資者已開始懷疑：爲什麼要通過疊加費用、風險和股權稀釋的公司來間接持有加密貨幣資產，而不是直接買幣或通過 ETF？Ikigai Asset Management 首席投資官 Travis Kling 對整個模式表示質疑：「我一直試圖說服自己購買一些 DAT，但沒有成功，可能永遠不會。」他認爲這種模式「像是一個週期的最後一口氣，想不出比這種荒謬做法更好的東西了」。